Neden şimdi munzam?

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası tarafından bugün yapılan açıklamaya göre yaklaşık 4 yıl sonra bankaların nezdinde tutmak zorunda oldukları Türk Lirası munzam karşılıklara faiz ödeme kararı aldı.

TCMB geçtiğimiz yıllarda hem döviz hem de yerel para cinsinden ayrılan munzam karşılıklara bir miktar faiz ödemesi gerçekleştiriyordu. Bu mesele ilk olarak 2001 krizi sonrası yapılan IMF stand-by anlaşması sonrası gündeme gelmiş ve dönemin merkez bankacıları ve IMF heyeti arasında oldukça hararetli tartışmalara neden olmuştu. O dönem bankacılık sektörünün batma risklerini en aza indirmek amacıyla yüksek munzam karşılık oranları uygulanıyordu. Buna karşılık sektörün karlılık sorunu yaşamaması açısından faiz ödemesi yapılmasından yana tavır konulurken, IMF heyeti bu duruma yüksek enflasyon oranı ortamında sisteme ekstradan likidite sağlanmasının tehlikeli olacağı tarafında duruş sergiliyordu. Sonrasındaki dönemde banka önce 2008 yılının Aralık ayında nezdinde tutulan yabancı para zorunlu karşılıklara faiz ödenmesinden, 2010 yılının Eylül ayında da yerel para cinsinden tutulan zorunlu karşılıklara faiz ödenmesinden vazgeçtiğini duyurmuştu. TL cinsinden munzamlara ödenen faizden vazgeçilmesi o dönem yayınlanan duyuru metninde şu şekilde yer alıyordu;
"Zorunlu karşılık oranlarının makroekonomik ve finansal riskleri azaltıcı araçlardan biri olarak daha aktif bir şekilde kullanılabilmesini sağlamak amacıyla Türk parası zorunlu karşılıklara faiz ödenmesi uygulamasına son verilmiştir."

2013 yılının Mayıs ayının son döneminden bu yana piyasalarda fiyatlanan senaryo gereği Federal Reserve (FED) 2015 yılı içerisinde yıllardır sürdürdüğü gevşek para politikasından vazgeçecek ve faizlerde artırıma gidecek. TCMB Başkanı Başçı bugün gerçekleştirilen munzam karşılıklara faiz verilmesi hamlesi ile FED'in sıkılaştırma hamlesine karşılık kendilerinin atacağı adımın ilanını yaptıklarını belirtti. Uygulamaya dair ilk önemli ayrıntı burada karşımıza çıkıyor; sistemden bol likiditenin çekilmesi sürecinde FED bankaların nezdinde tuttukları paraya ödenen faiz oranlarını politika aracı olarak kullanacağını daha öncesinde duyurmuştu. Yani, TCMB tıpkı FED gibi munzam karşılıklara faiz ödemesi ile yeni sürece girmeye hazırlanıyor. Basit mantık ile düşünecek olursak, TCMB genişlemeci para politikasından (yüksek enflasyon sürecine rağmen sürdürdüğünü belirtmekte fayda var) böylece vazgeçeceğini belirtmiş oluyor.

Başkan Başçı, Eylül ayında Kastamonu'da gerçekleştirdiği sunumda tasarruflarda düşük seviyenin ülke olarak en büyük handikapımız olduğunun altını çizmiş ve bankalara %50 mevduat %50 kredi gibi bir seviyenin uygun olduğunu belirterek mevduatlardaki artışın tasarruf oranının yükselmesine yardımcı olacağını belirtmişti. Bugün yayınlanan duyuru metninde çekirdek yükümlülük rasyosu adı altında yeni bir kriter getirildiği yer almakta. Buna göre, mevduat ve özkaynak toplamının kredilere oranı yoluyla hesaplanan bir rasyo ile faiz ödemesi gerçekleştirilecek. 3 ayda 1 yapılacak ödemeye göre zorunlu karşılık ayırmak zorunda olan kuruluşlar kendi içlerinde gruplandırılacak ve son ve ilk dönem arasındaki farka göre ortalama fonlama maliyetinden 500-700 puan fark çıkarılarak faiz ödemesi gerçekleştirilecek. Böylece, mevduatta büyüme gösteren banka bir adım öne çıkmış oluyor. Bugün atılan adım ile bir nevi Başçı'nın Kastamonu konuşmasının devamı niteliğini taşıyor. Tasarrufların artışı mevduat oranlarındaki niceliksel büyümeye bağlanıyor demek yanlış olmaz. Aslına bakıldığında banka bu hususta çok da haksız görülmüyor. Çünkü, sistem içerisine girecek kayıtlı her yeni paranın vadesi uzatılabildiği sürece likidite sağlanmış olacak ve bu da krediye dönüştürülebildiğinde faiz marjında düşüş gerçekleşmiş olacak. Yeni dönemde TCMB likiditenin zorlaşacağı ve pahalı hale geleceğinin bilincinde olacak ki mevduat artışı yani kaynak sağlanarak sisteme öncü bir mesaj vermeye çalışıyor; siz bugünden bilançonuzun pasif tarafını artırmaya başlayın ki önümüzdeki yıl çok zor geçmesin!

Zor bir yıl geçiren bankacılık sektöründe karlılıkların düşmesine karşılık bugün atılan adımın küçük de olsa olumlu bir yanı var; o da %1 ile %3 arasında karlılığa pozitif etki yapacağı 2015 yılı için. Bu da sektöre yaklaşımı bozulan yatırımcının yeniden pozitif yaklaşmasına neden olabilir.

Zorunlu karşılıkların yüksek olması sisteme giren her yeni paranın belirli bir kısmının merkez bankası nezdindeki hesaplara götürülüp zorunlu olarak park etmesi demektir. Dünya üzerinde bu uygulama eskisi kadar popüler olmasa da klasik merkez bankacılığının temelini oluşturan en önemli unsurlardan birisidir. Uygulamayı aktif olarak kullanan ülkelerin bazılarında karşılıklara faiz ödemesi yapılmazken, bazılarında da bir miktar telafi faizi ödenmektedir. FED'in efsanevi başkanı Greenspan 1992 yılında ABD'de de vadesiz mevduatlardan ayrılan %12 karşılık oranını %10 seviyesine indirdiğinde oldukça eleştirilmişti. Bu adımı atmayı neden tercih ettiğinin sorulması üzerine sisteme yeni likidite sağlamaktan daha çok karlılığın artırılmasının hedeflendiği cevabını vermiş ve herkesi şaşırtmayı bir kez daha başarabilmişti.

Enflasyon oranında uzun zamandan sonra yatırımcı algısının bozulması ile birlikte faiz indirimlerine ara veren TCMB bugün aynı zamanda büyümede problem yaşıyor muyuz acaba sorusunun sorulduğu bir ortam ile karşı karşıya bulunuyor. Faiz indirimlerinin devamı halinde Türk Lirası'nın spekülatif ataklara karşı savunmasız kalabileceği ve değer kaybı sürecinin yeniden yaşanması halinde kurdaki geçişkenliğin enflasyonu pozitif yönde yukarıya doğru baskılayabileceği riskinden ötürü banka sisteme yeni likidite girişini munzam karşılıklara faiz ödemesi yaparak sağlama düşüncesinde. Zorunlu karşılık oranlarında doğrudan bir indirim yapılması halinde daha büyük bir likidite sağlanabileceği ihtimali masadaki yerini korurken bunun kamuoyuna anlatılmasında güçlük yaşanabilirdi.

Son olarak toparlayacak olursak;

* TCMB, önümüzdeki yıla dair karşılaşılabilecek risklerin bilincinde olduğunu gösterdi.
* Bu riskler karşısında öncü bir adım atarak piyasaya yönlendirme amaçlı bir mesaj vermek istediğini belli etmiş oldu.
* Bankacılık sektörüne mevduatlarınızı artırın, kontrollü kredi artışı ile birlikte büyümeyi desteklemeye devam edin dedi.
* Tasarruf artışına giden yol olarak kayıtlı paranın artırılması ve mevduatlardaki büyümeyi gördüğünü açıklamış oldu.
* Üzülerek de olsa kabul etmek zorundayız ki, bankacılık sektöründe yeni ürünlerin gelişmesinin önündeki en büyük engel mevduatın ürün olarak sürdürdüğü güçlü hükmüdür. Ve bugün atılan adım sonrası bu hükmün orta vadede kalkması veya zayıflaması söz konusu değildir. Ayrıca, en yetkili merci tarafından yüksek mevduat faizinin tasarruf artışına neden olabileceği fikri yatırımcıya yansımıştır.

Algılamanın özeti

Fazlaca rakama ve ekonomik veriye dokunmadan finansal piyasalarda gerçekleşen son fiyatlamaları özetlemeye çalışmakta fayda var.

Uzun bir zamandır dünya üzerinde Fed'in genişlemeci para politikasından çıkış haritası üzerine akıl yoruluyordu. En son Eylül ayı FOMC toplantısı sonrasında banka bir strateji metni yayınladı ve algı yönetimi politikası çerçevesinde kendince belirlediği bir takım aracın kullanım detaylarını yayınladı. Ne gibi? Mesela, finansal kuruluşların banka nezdinde tuttukları karşılıklıklara ödenecek faiz oranı ve ters repo işlemleri ile sterilizasyonun sağlanması gibi. İlk etapta büyüyen Abd ekonomisi ve 2013 Mayıs ayından bu yana geçen sürede iyi kötü pozisyon ayarlamalarının gerçekleştirilmesi ile birlikte önümüzdeki sürece dair volatil fiyatlamalar gerçekleştirilmedi. Hatırlayalım, toplantı sonrası geçen süre zarfında endekslerde rekorlar kırılmaya devam ederken, Dolar'ın güçlenme süreci de devam etti.

Ancak, Ekim ayı ile birlikte fiyatlama davranışlarının rengi değişmeye başladı. 

Avrupa Merkez Bankası'nın düzenlemiş olduğu ilk T-LTRO ihalesine beklenilen düzeyde başvurunun gelmemesi, 

Bölgenin itici gücü Almanya ekonomisine dair ikinci çeyrekte ilk çeyreğin devamı bir şekilde resesyon ihtimalinin belirmesi, 

Afrika kıtasında başlayan ve Abd sınırlarında da görülmeye başlayan Ebola virüsü ve ulaşım sektörü hisselerinin görmüş olduğu ağır satışlar, 

Ecb cephesinden beklenilen düzeyde genişleme hamlesinin rakamsal olarak gerçekleşmemiş olması,

Çin ekonomisinde devam eden düşük üfe süreci ve ekonomideki zayıflayan ivme,

Abd'de açıklanan beklentiden kötü gelen perakende satışlar ve üfe verisi,

Yunanistan'da bir kez daha beliren siyaseten radikal partilerin Şubat ayında iş başına gelme ihtimali ve Euro Bölgesi'nden çıkılacağına dair beliren endişe,

Ve global ekonomide artan durgunluk beklentilerinin Abd büyümesini de etkileyeceğine dair endişelerin bir araya gelmesi gelişmiş ülke borsa endekslerinde sert satışlar görülmesine neden oldu. Kimileri son 2-3 günlük süre zarfını riskli varlıklardan kaçış ve trendin kırılımı şeklinde yorumluyor. Benim bu tezler karşısında savunduğum düşüncelerim ise şu şekilde :

Global çapta bir trend kırılımı ve riskli varlıklardan çıkış, risksiz varlıklara giriş süreci içerisinde isek burada 2008 krizinden bu yana tercih edilen en güvenli limanın bir kez daha Abd Dolar'ı olması gerekir. Süre içerisinde bunun aksine Dolar, Euro karşısında değer kaybederek 1.28 seviyesinin üzerini test etti.

Şayet risksiz varlıklara giriş olacaksa burada en son tercih sanırım ons altın olmalı. Yatırım fonlarının gerçekleştirdiği satışlar ve yaşanan para çıkışları sonrası değerli metale hala bir güven duyan kesim var mı merak içerisindeyim. Aksine 1250 Dolar seviyeleri metal fiyatlamasında test edildi.

Bugün belki de yer küre üzerinde görülen en güvenli devlet tahvili Abd'ye ait olsa gerek. Çarşamba günü ülkenin 10 yıllık tahvili üzerinde görülen volatilite yani oynaklık sıradan bir ülke tahvili üzerinde görülen günlük fiyatlama davranışlarından geri kalır gibi değildi. 2008 krizinin en derin zamanlarında dahi ülke tahvilleri ilk sırada tercih edilir ve portföylerdeki yerini alırdı. Güne %2.2 seviyesinden başlayan on yıllık ülke tahvili seans içerisinde %1.86 seviyesine kadar düşerken sonrasında tekrar %2 seviyesinin üzerine yükseldi. Tahvilin gelecekte beklenen opsiyon volatilitesini ölçümleyen endekste görülen değer bir yıl önce Fed'in meşhur Eylül ayı toplantısındaki dönem rakamına eşitlenmişti.

Bir diğer ayrıştığım nokta ise gelişmekte olan ülkelerin borsa endeksleri ve para birimlerinin görece pozitif ayrıştığı ve likiditenin gelişmiş ekonomilerden çıkarak gelişmekte olan ülke piyasalarına giriş yaptığı konusu. Aksine, gelişmekte olan ülkelerden Eylül ayından bu yana para çıkışı yaşanmakta. Mesela Türkiye borsasında yabancı payı takas oranı düşerken, sermaye çıkışları da buna paralel devam etmekte. Eğer ki global çapta bir durgunluk fiyatlamasının içerisinde isek gelişmekte olan ülkelerin ürettiği ve üretmesi beklenilen malların alıcısı konumundaki gelişmiş ülkelerin durumunu yakından bir kez daha tahlil etmek gerekir. Likiditenin kriz ortamlarında gördüğü fiyat seviyesinde tercih yapmaksızın ilk çıkış yaptığı piyasalar daima gelişen ülkelere aittir. Bunu geçmişte 2008 krizi ve Mayıs 2013 Bernanke döneminde tecrübe ile öğrendiğimiz kanaatindeyim. Gelişen ülke para birimlerinde pozitif anlamda Dolar'a karşı büyük çapta bir ayrışma olduğunu düşünen taraf değilim.

Ve son olarak devam eden yükseliş trendinin kırıldığı ve piyasaların yeni bir niceliksel gevşeme paketini yani QE4'ü Abd cephesinde fiyatladığı senaryosu. Fed, ülke ekonomisini son derece sağlıklı bir konumda görmeye devam ediyor. GSYH açısından yıl sonu için piyasa konsensusu %3 civarı bir büyüme ve %6'nın altında bir işsizlik oranına gelmişken Abd için yeni bir niceliksel gevşeme paketinin en azından bu safhada masada olması ihtimalini maalesef akıl ve mantık dışı buluyorum.

Unutmamak da fayda var; Fed'in önceliği her zaman için kendi ülke ekonomisi konumunda. Bu cephede beklentilerinin dışına doğru bir negatif sapma görmeden genişleme anlamında bir adım atılması neredeyse imkansız. En fazla yapılması muhtemel olan para politikası hamlesi çıkış stratejisinin uygulamaya sokulma sürecinin uzatılması olur. Euro Bölgesi ya da Çin ekonomisi için bir genişleme hamlesi beklemek suya yazı yazmak gibi bir şey olsa gerek.