TCMB sabırlı olmaktan yana

Merkez Bankası merakla beklenen yılın ilk Para Politikası Kurulu toplantısını gerçekleştirdi. Toplantıdan faiz koridoru oranlarında herhangi bir değişiklik kararı çıkmazken, politika faizi olarak değerlendirilen haftalık repo faizinde 50 bp düzeyinde indirime gidildi, %7.75.

Bankanın faiz koridoruna dahil borç alma ve verme faiz oranlarında değişikliğe gitmemesi kararını yerinde ve olumlu olarak yorumluyorum. Koridorun üst bandına dokunulmamasının anlamı; gelecek döneme dair küresel risk görünümünün net olmaması. Yani, yerel para birimi üzerine yaşanması muhtemel ters yönlü ataklar. Bir nevi sigorta niteliğinde kullanılan koridorun üst bant faizi, ters bir durumda gecelik faizlerin miktar yönlü sıkıştırılmasında maliyetin artması için bankaya imkan tanıyor. Koridorun alt bandında nötr kalınmasının sebebi ise, faiz indirimlerinde trend yaratacak bir süreç içerisine girilmediği mesajının verilmek istenmesi. Alt bant için gelecek dönemde teknik bir faiz ayarlaması durumu ile karşılaşabiliriz.

Haftalık repo faizinde indirim yapılmasının gerekçeleri ise aslında net; enflasyon beklentilerinde uzun bir aradan sonra gerileme başlamış olması ve 2015 yılının ilk yarısında yaşanmasının beklendiği ve beklediğim baz etkisi faktörünün olumlu etki oluşturması. 50 bp olarak gerçekleştirilen indirim hem banka üzerinde uzun bir süredir oluşan faiz indirim baskısına hafif de olsa katkıda bulunacak, hem de enflasyon nedeniyle 2014 yılında özellikle de yabancı yatırımcı nezdinde kaybedilen kredibiliteyi onarmaya yardımcı olacak.

Kararın yurt içine yansımaları açısından en önemli faktör, gecelik TRY faizlerinin ne yönde hareket edecek olduğu sorusuna verilecek cevap. Rusya krizinin şiddetlendiği ve bulaşıcılık etkisinin diğer gelişmekte olan ülke piyasalarına yansıma ihtimalinin konuşulduğu Aralık 2014 döneminin ikinci yarısından bu yana yurt içinde gecelik TRY faiz maliyetleri, sıkılaştırılan para politikasının da etkisiyle yüksek seyrediyor. Bu nedenle de bankacılık kesimindeki kurumların yerli paraya erişirken katlandıkları maliyet oranı da gerilemede iştahlı davranmıyor. Bugün alınan karar sonrasında yerel para maliyetlerinin kayda değer bir düşüş gösterme olasılığı oldukça düşük. Ancak gelecek dönemde enflasyon oranlarında bilhassa da çekirdek enflasyon kaleminde görülebilecek olan iyileşmenin hızına paralel bir şekilde maliyetlerin gerilediği bir süreç içerisine girebiliriz.

Merkez Bankası, uzun bir süredir siyasi kesimden gelen faiz indirim baskılarına mikro ve makro verileri göz önünde bulundurarak, inandığı şekilde cevap verme hakkını kullanmış oldu. Aslında verilen cevap anlaşılması kolay ve net; Başkan Başçı'nın da dediği gibi "yoğurdu üfleyerek yeme" mevzusu. 2015 yılının ilk yarısında rüzgar Türkiye'den yana esmeye aday. Rüzgarı terse çevirebilecek iki önemli nokta ise Fed'in faiz artırım sürecini öne alma ihtimali ve yurt içinde siyasi kesimden para politikası yapıcılarına yönelik baskının artması ve yatırıımcı algısını bozması.

Riskin adresi değişiyor

2015 yılına girerken aklımdaki temel soru merkez bankalarının uyguladıkları politikalarda ayrışmaya gitmesinin yılın ana teması olmayı ne derecede başaracağıydı.

Gözler Fed ve Ecb gibi iki büyük kuruma çevrilmişken ilk önemli hamle 2013 yılının "kırılgan beşli" olarak tanımlanan para birimlerinden birisine sahip olan Hindistan'dan geldi. Banka, Başkan Rajan yönetiminde öncelik sırasında en başa koyduğu enflasyonla mücadele sürecini şimdilik kazanmış gibi görünüyor. Uyguladığı sıkı para politikasından geçtiğimiz haftaya dek ödün vermeyen ülkede 2013 yılının ikinci çeyreğinden bu yana ilk kez gevşeme adımı atıldı ve 25 baz puanlık politika faizi indirimi geldi. Söz konusu adım yıllık takvim içerisine dahil olmayan bir toplantı ile alındı. Basına yapılan değerlendirmede ise ülke enflasyonunun büyük ihtimalle Ocak 2015 döneminde %6 seviyesinin altında gerçekleşeceği belirtildi. Atılan bu adım Fed'e dair parasal sıkılaştırma hamlesinin zamanlama tartışmalarının yapıldığı bir ortamda diğer gelişen ülke piyasaları açısından önem arz ediyor. Hindistan'ın para politikasında sıkı durduğu dönemde TCMB'nin birkaç kez faiz indirimine gittiğini ve sonrasında bu tutumuna enflasyon kaygıları nedeniyle ara vermek zorunda kaldığının altını çizmekte fayda var.

Öte yandan bir diğer önemli para politikası hamlesi ise İsviçre Merkez Bankası'ndan geldi. Kaderin bir cilvesidir bilinmez, Hindistan ile aynı günde banka yaklaşık üç yıldır savunduğu EURCHF paritesindeki 1.2000 taban uygulamasından vazgeçtiğini duyurdu. Söz konusu kararın alınma nedeni; yerel para biriminin Euro Bölgesi krizinin yükseldiği dönemde güvenli liman olma özelliği nedeniyle alım ile karşılaşması, yani aşırı değerlenmesiydi. Bu süreç zarfında banka para piyasalarından frangı zayıflatmak amacıyla euro alarak her koşulda taban uygulamasını sürdüreceğinin de altını çiziyordu. Resmi olmayan hesaplamalara göre uygulama süresince bankanın 200 milyar euro civarında doğrudan alımı piyasadan gerçekleştirdiği düşünülüyor. Bu büyüklükte bir alıcının piyasadan çıkması ise beklenildiği üzere paritenin değer kaybetmesine, frangın değer kazanmasına neden oldu. EURCHF paritesinin 1.2000'li seviyelerden 1.0000 seviyesinin aşağısına gerilediği günde kabaca bir hesap yaptığımızda bankanın 55-60 milyar frank aralığında önemli bir zararı tek bir günde yazdığını söylemek yanlış olmaz. 

İsviçre Frangı'nın alınan karar sonrasında değerlenmesinin Macaristan ve Polonya gibi iki önemli Doğu Avrupa ülkesi açısından kayda değer derecede olumsuz yansımaları olabilir. Söz konusu ülkelerde bankalar tarafından kullandırılan konut kredilerinin (mortgage) önemli bir kısmı CHF cinsinden alınmış durumda. Para biriminin değerlenmesi, serbest kur rejiminde ülke hane halklarının borçlarını daha yüksek bir döviz kuru üzerinden ödemesi ve/veya ödeyememesi anlamına geliyor. Kısacası olası bir 2008 Abd konut piyasası krizimüne benzer finansal bir tehlikenin Avrupa kıtası açısından kapıda olduğunu söyleyebiliriz. (Ek önlem alınmazsa)

Nitekim Polonya'da 20 Ocak 2015 tarihinde bahsettiğim konuyu tartışmak üzere finans kesiminin önemli oyuncuları bir araya geliyor olacak. Seçim yılına giren ülkede muhalefetin teklifi ise kredi kullananların 14 Ocak öncesi kurdan pozisyonlarının hükümet tarafından sabitlenmesi. Polonya'da kullandırılan CHF cinsi konut kredileri, toplam kredilerin %46'sını oluşturuyor. (Kasım 2014'e göre)

Dünya para ve sermaye piyasalarına yön verebilecek güçte olan iki önemli merkez bankasının attığı birbirinden önemli ve farklı para politikası yukarıda anlatmaya çalıştığım şekilde gerçekleşti. Yer kürenin para politikası sahiplerinin büyük resimde ayrışması 2015 yılında fillerin tepişmesi sırasında çimenlerin ezilmesine neden olabilir. Hindistan ile risk/getiri açısından aynı grupta değerlendirilen Brezilya'da faizler enflasyonla mücadele kapsamında artırılıp sıkılaştırılırken, Türkiye'de ise daha farklı nedenlerle olası faiz indirimlerinin zamanlaması tartışılıyor. Direksiyonun hakimi Fed'in 2015 yılında ne zaman ve ne kapsamda faiz artırımına gideceği ve bunun dünyanın geri kalanı için etkilerinin ne derecede olacağı hesaplanmaya çalışılırken, Çin'de büyüme hedefinin tutup tutmayacağı ve olası faiz indiriminin süresi tahmin edilmeye çalışılıyor.

Özetleyecek olursam; 2015 yılında riskin bu kez kriz dönemlerinde olduğunun aksine merkez bankaları yoluyla artırılması senaryosu ile karşı karşıya olabiliriz. Taşınan her pozisyonda boyut ve kapsam ne olursa olsun "hedge" kavramının mutlaka olması gerektiğini düşünüyorum.