Rusya’da rezerv ve borç dinamiği

Rusya Merkez Bankası’nın verilerine göre ülkenin ulusal rezerv rakamı (altın dahil) 5 Aralık tarihi itibariyle 416.2 milyar dolar büyüklüğünde bulunuyor. Ulusal rezervler içerisinde altının payı ise yaklaşık %11 seviyesinde, 45.2 milyar dolar.

Son 1 yıl içerisinde para birimi rublenin dolar karşısında değer kaybetmesi ile birlikte ülkenin rezerv rakamı Merkez Bankası’nın doğrudan müdahaleleri ile birlikte %18 gerileme gösterdi.

2015 yılı için ülkenin finans ve finans dışı şirketlerinin ödemesi gereken dış borç yükümlülüğü 161 milyar dolar olarak hesaplanıyor. Önümüzdeki iki yıllık periyoda baktığımızda ise daha dramatik bir rakam ile karşılaşıyoruz, 390.5 milyar dolar.

Ruble için ülkede alınan önlemlerin ne derece etkili olacağı şu an için merak konusu. Politika faizinin %17 seviyesine acil bir toplantı ile yükseltildiği gecenin sabahında yerel para birimi değer kaybetmeye kaldığı yerden devam etti. Gün içerisinde dolar/ruble paritesi 79.16 seviyesi ile rekor tazelerken, sepet kur 89.09 seviyesinden dönüş yaptı. Putin’in yaşı, dolar/ruble kuru ve brent petrolün seviyeleri 62 rakamında eşitlenir mi espirileri bir yana yapıla dursun, euro/ruble kuru bugün 99.55’den dönüş yaptı.

Şimdi herkesin aklındaki asıl soru şu; dolar/ruble kuru 100 seviyesine ulaşabilir mi? Anlaşılan o ki, yabancı yatırımcının rubleye dair spekülasyon isteği bir süre daha devam ediyor olacak. 2015 yılı ise ülkenin dış borç ödemelerinin sıklıkla konuşulduğu bir yıl olacak.

28 Ocak'a iki günde geri mi döndük?

Gün olur faiz indirimi beklentisinin fiyatlandığı ortamda, koşulların hazır olmaya başladığı sırada rüzgar tersine döner, fırtına olur eser.

Tanımlama, içinden geçtiğimiz son bir haftaya, özellikle de son iki işlem gününe o kadar uyuyor ki... Neler konuşuyor, tartışıyorduk.Pozitif ayrışmanın yurt içi piyasalara yansıması, gerileyen petrol fiyatlarının cari açık ve enflasyon üzerindeki olumlu algılanması, enflasyonda baz etkisinin gelecek yılın ilk yarısında etkili olmasının beklenmesi ve koşulların Merkez Bankası'na faiz indirim alanı yaratması. Bu ve benzeri bir çok hikayeyi tartışırken geldiğimiz nokta yeniden yükselen hazine kağıdı faizleri ve değer kaybeden yerel para birimi.

Gelişen ülkeler sınıfının en önemli üyelerinden birisi olan Rusya, Haziran ayından bu yana gerileyen petrol fiyatlarının büyük etkisi ile birlikte zor günler yaşıyor. Rublenin dolar karşısındaki değer kaybı her geçen gün yeni bir "all time low" tanımı ile karşılaşıyor. Petrol ihracatçısı ülkelerin gerileyen enerji fiyatlarından olumsuz ayrıştığı ortamda tam tersi ithalatçı ülkeler ve piyasaları pozitif ayrışma içerisindeydi, ta ki 1 hafta öncesine dek. Pozitif ayrışan ülkelerin başında ise Ekim ayından bu yana Türkiye geliyor. Ancak rüzgar terse dönmüş durumda. 17 Aralık tarihinde gerçekleşecek olan FED/FOMC toplantısı öncesinde yurt içinde siyasi tansiyonun yükselme eğilimi içerisine girmesi yabancı yatırımcının panik ortamı fiyatlaması yapmasına neden oluyor. Mikro/makro açıdan ülke ekonomisinin yerel parası üzerinde iki işlem gününde yaklaşık 15 kuruşluk bir değer kaybı olmasını açıklayacak bir negatif durum söz konusu değil, varsa da ben göremiyor ve o şekilde yorumlamıyorum. (2.25-2.40 $/₺)

Liradaki değer kaybına ilk etapta piyasalar cephesinde gösterilen tepki MB tarafından gecelik faizlerin yükseltilmesi yoluyla parasal sıkılaştırmaya gidilmesi oldu. İnterbank gecelik repo ortalama faizi gün sonunda %11.24 seviyesinden geçerken, 2 yıl vadeli gösterge tahvilin bileşik faizi yeniden 10 yıl vadeli hazine kağıdının üzerine yükseldi. Bunun anlamı şu; parasal sıkılaştırmada kısa vadeli faizler hem gerçekleştirilen satışların hem de düşen hacim nedeniyle kıpırdamanın fazlaca mümkün olmaması nedeniyle uzun vadeli faizlere nazaran daha fazla tepki gösterdi. Bunu aynı zamanda kısa vadeli swap oranları üzerinden de görebilmek mümkün. Yabancı yatırımcının çıkışı esnasında likite dönebildiği hazine kağıdını swap yoluyla yani lira satıp döviz alarak gerçekleştirmesi işleminden de anlayabilme şansımız oldu. Dolar/lira kurunda çok kısa bir sürede 28 Ocak seviyelerine gelmiş olmamız sağlıklı bir fiyatlama değil maalsesef. Ancak belirtmekte fayda var; bugün görülen seviyeler ile o günlerde görülen seviyelerin anlamı aynı değil. Panik ortamında anlamlı bir fiyatlama olduğundan bahsetmek çok doğru değil. En azından global çapta gelişen ülke para birimlerine yapılan bir ağır satış baskısı veya trend ile karşılaştığımızı söyleyemeyiz. Evet, bugün bir miktar baskı oldu ama en büyük negatif ayrışma ruble ve lirada gerçekleşti. Diğer ülkelerde ise ortalamaya yakın kayıplar yaşandı.

Bugün sonrasında bize has sıkıntılarımızın devam ettiği günler ile karşı karşıya kalmaya devam edecek olursak baskının artarak devam etmesi kuvvetle muhtemel. Buna karşılık MB'nin faizleri ve likiditeyi sıkıştırmak vasıtasıyla lirayı savunmayı sürdürmesi de karşılaşmaya devam edeceğimiz diğer unsurlar olarak öne çıkacak. Hareketin yurt dışındaki hareketten ayrışması ve sertleşmesi durumunda ise bankanın günlük döviz satım ihalesinde tutarı artırması hatta doğrudan müdahale edeceği bir ortam ile karşılaşabiliriz. Doğrudan müdahalenin son tercih olacağı, faizler ve likidite ayarlaması yoluyla savunmanın devam edeceği beklentisi içerisinde olduğumu belirtmek istiyorum. FED/FOMC toplantısı sonrasında "kayda değer süre" ifadesinin metinde korunması halinde ise bir miktar rahatlama ve nefes alma durumu söz konusu olabilir. Yurt içine ait nedenleri ayırıp bir kenara koyduktan sonra unutmayalım ki likiditenin global çapta azaldığı ve yavaştan yeni yıl moduna geçtiğimiz günlere giriyor olacağız. Yabancı yatırımcı sermayeyi bir süreliğine "kar realizasyonu" şeklinde ana vatanına doğru yola çıkarıyor olacak.

Panik ortamında en doğru yatırım aracının likiditenin korunması olduğunu hatırlatarak...

Söz bir kez daha FED'de...

Cuma günü ABD ekonomisinde Kasım ayına ait iş gücü piyasası verileri yayınlandı. Verilerin git gide globalleşen ve her geçen gün bir adım daha yaklaşarak birbiri içerisine entegre olan piyasalar için bir kaç önemli başlığı var.

Dünyanın en büyük ekonomisi geçtiğimiz ay toplam 321 bin yeni kişiyi tarım dışında herhangi bir sektör içerisinde istihdam edebilme başarısına ulaştı. Rakam, son 3 yılın en iyisi! İşsizlik oranı ise ülkede %5.8 seviyesinde gerçekleşti.

Verinin ABD'den daha çok bizim de ülke olarak içerisinde değerlendirildiğimiz gelişen ülke ekonomileri sepetine kısa ve orta vadede önemli yansımaları söz konusu olabilir. Hatırlayacağınız üzere geçtiğimiz ay paylaştığım blog yazımda TCMB'den Aralık ayı toplantısına atıf yapmasını ve 25-50 baz puan aralığında faiz indirimi hamlesini yıl sonunda gerçekleştirmesini beklediğimi belirtmiştim. O gün aynı yazıda gelecek yılın özellikle ilk yarısında gerçekleşmesi kuvvetle muhtemel olan enflasyon ve baz etkisi faktörüne değinmiş, bunun aynı zamanda bankaya manevra alanı sağlayabileceğinin altını çizmiştim. Enflasyona dair düşünce ve beklentilerimde herhangi bir farklılık söz konusu değil. Düşüş belki beklenenden daha yavaş gerçekleşiyor olacak. Ancak çekirdek enflasyon göstergelerinin son 3 aylık ortalaması mevsimsel etkilerden arındırıldığında gerileme net bir şekilde gözlemlenebiliyor. Bu da merkez bankasına büyümeyi desteklemek amacıyla atmak istediği parasal genişleme ve faiz indirim adımlarında kolaylık sağlayabilecek bir faktör. Fakat şu aşamada resmi değiştirebilecek güçte önemli bir gelişme söz konusu; ABD Merkez Bankası (FED)'nın faiz artırım sürecine daha erken girebileceği ihtimali!

İş gücü piyasasındaki olumlu gelişmeler kriz sonrası dönemde FED'in yakından izlediği en önemli data konumunda. Bunu bir çok kez bankanın bir numarası olan başkanı dahil tüm yetkilileri dile getirdi. Gerileyen işsizlik oranı, artan istihdam rakamı, istenildiği düzeyde olmasa da yükselmeye çalışan saatlik kazançlar... Bunlar ve benzeri sayısal değerler bankayı hazırlığı içerisinde bulunduğu faiz artırım sürecine her geçen gün biraz daha yakınlaştıran gelişmeler. Söz konusu olaylar gelişen ülke para ve sermaye piyasalarında Mayıs 2013 sonrası dönem kadar olmasa da oynaklık düzeyini artırabilecek güçlü nedenler. Bunu Cuma günü veri sonrasında ABD 10 yıllık tahvil faizindeki yükseliş, para birimi doların değerlenmesi ve gelişen ülke para birimlerinin hızlı bir şekilde değer kaybetmesi ile bir kez daha hatırlamış olduk. Geçtiğimiz hafta bölgesel FED başkanlarından Fisher yaptığı açıklamada "considerable time" yani kayda değer zaman ifadesini toplantı metninden çıkarmaya yakın olduklarını belirtti. Söz konusu ihtimalin gerçekleşmesi gelişen ülkeler için alarm niteliğinde. Buna paralel panik satışlarının gerçekleşeceği ve doların yeniden güvenli liman arayışına girdiği bir dönem ile karşılaşabiliriz. Gelişmeler bizler açısından şu anlama geliyor; merkezin faiz indirimi eğer zamanlama hatası yaparsa lira yeniden baskı altında kalır ve değer kaybeder. Bu sürecin devamı ülkede varlık fiyatlamasının yeniden denge arayışına girmesi ve faizlerin ikincil piyasada yükselmesini sağlar. Artan maliyetler ile birlikte de enflasyonda negatif yönde bozulma yeniden başlar.

Amerika'nın istihdam verisinin bize etkisi ne ola ki sorusunun cevabını olabildiğince basit bir şekilde anlatmaya çalıştığım bu yazı "köprüden önce son çıkış" arayanlara yardımcı olabilir. Normal şartlar altında (NŞA) kaidesini koruyabildiğimiz süre boyunca bizim açımızdan ekstra bir durum söz konusu değil. Her zaman olduğu gibi son sözü bir kez daha FED yılın son toplantısında söylüyor olacak. TCMB ve diğer gelişen ülke merkez bankaları da kendilerine bırakılan yarı sahada oyun kurmaya çabalayacaklar.

PPK : Evet ama şimdi değil...

Merkez Bankası bu yılın son para politikası kurulu toplantılarını yapmaya hazırlanıyor. Bunlardan birisi de yarın gerçekleşecek olan Kasım ayı toplantısı olacak.

23 Ekim tarihinde gerçekleşen PPK toplantısından bu yana global piyasalara Ecb ve Boj etkilerinin yansımaları sert oldu. Pozitif algı Fed'in parasal genişlemeden çıkış sürecini dahi unutturur, en azından erteletir hale geldi. Şimdilik dış gelişmelere detaylı bir şekilde değinmektense yurt içindeki son duruma bakmakta daha fazla fayda var.

Enflasyon görünümünde gerek cari yıl sonu, gerekse de 12 ve 24 ay sonrası beklentilerde herhangi bir düzelme söz konusu değil. Manşet enflasyonda kayda değer bir gerileme yaşanmamasına rağmen, merkez bankasının da yakından takip ettiği mevsimsellikten arındırılmış çekirdek enflasyonun 3 aylık ortalamasında aşağı yönlü hareket gözlemliyoruz. Arındırılmış veri gerçek fiyatlama davranışlarını yansıtmıyor şeklinde tepki göstereniniz varsa eğer belirtmekte fayda var; ham veride de hesaplama yaptığımızda yine aynı gerileme söz konusu. Son PPK'dan bu yana merkezin bist repo piyasası ve interbank nezdinde parasal sıkılaştırması gecelik faizler üzerinde hafta başına dek sürdü, %10.75-%11.25 bandında faizler oluştu, fonlamanın maliyeti koridorun üst bandına yakın bir seviyeden gerçekleşti. Sıkı parasal duruşun makro tarafta en büyük destekçisi yurt dışı kaynaklı haberler oldu. Rublenin değer kaybının yavaşlamaya hatta yatay harekete doğru yol alması tüm gelişen ülke para birimlerine olumlu yansıdı. Düşen petrol fiyatları ithalatçı ülkelere olan algıyı değiştirirken, Japonya'da yeni bir bazuka etkisi yaratan niceliksel genişleme hamlesinin gelmesi ve bunun bugün için son atılmış adım olmayacağı inancı ile birlikte bono/tahvil piyasası önderliğinde hisse senedi piyasasına da girişler yaşandı. Ülke içerisine giren dövizin etkisiyle gösterge tahvilin bileşik faizinde %8 seviyesine dek gerileme oldu. Burada başarılı geçen ve yaklaşık 2 katı talebin alındığı hazine ihalelerini atlamak olmaz.

İşte bu noktada yatırımcılarda zaten faiz indirimi için fırsat bekleyen banka izlenimi taşıyan TCMB'ye dair acaba faiz indirimi olur mu sorusu oluştu. Bunu en yakından test edebileceğimiz iki mecradan birisi TL swap piyasası, diğeri de getiri eğrisidir. Yani, bono/tahvil piyasası. Her ikisinde de 3 ay vadeye dek merkez bankasından faiz indiriminin gelebileceği beklentisinin fiyatlaması söz konusu. Ortalama beklenti rakamı 75bp civarı diyebiliriz. Peki TCMB faiz indirimine gidebilir mi?

Bu sorunun cevabı hem evet hem hayır. Başkanın sürekli savunduğu tez olan "önce piyasa faizleri düşsün sonrasında merkez bankası faiz indirimi gelsin" düşüncesine tutunursak sorunun cevabı evet. Hali hazırda her iki cephede de yani swap ve getiri eğrisinde gerilemeler yaşandı. Hem de merkezin olası hamlesinden önce. Hayır cevabını verecek olursak savımız şu; enflasyonda belirgin bir düzelme söz konusu değil, Fed'in çıkış stratejisi esnasında TL savunmasız kalabilir.

Konuyu toparlamak açısından her ay PPK öncesinde kendi kendime sorduğum soruyu yazıya döküyorum; "ben merkez olsam ne yaparım?"

Ben merkez olsam:

* Kasım ayı toplantısında faiz indirimine gitmem.

* Faiz indirimine gitmeme gerekçesi olarak sıkı parasal duruşumu sürdürdüğümü ve enflasyonda bir süre daha gözlemleme yapma isteğimi belirtirim.

* Böylece zaman kazanabilir, Aralık ayı toplantısına dek piyasalara enflasyon konusunda güven verir, faiz indirimi beklentisi oluşturur ve fiyatlatırım.

* Oluşan beklenti sıkı duruş ile birlikte yerel para biriminde güçlenme oluşturur, olası dış şoklara karşı direncini artırır. Böylece dolaylı yoldan para politikasında manevra kazanmış olurum.

* Aralık ayında 25-50bp civarı faiz indirimine gider ve 2015 yılının ilk yarısında gerçekleşmesini beklediğim enflasyondaki gerileme ve baz etkisine atıfta bulunurum.

* Bu adım ile birlikte getiri eğrisinde yatay hareket devam eder, swap piyasası geriler, Lira güçlü duruşunu sergiler. (NŞA'da yurt dışı ve özellikle de Fed kaynaklı bir negatif şok gelmediği ortam varsayıımı altında)

Belirtmekte fayda var; merkez kasım ayında faiz indirimine giderse şaşırmam, olağanüstü bir durum olarak da algılamam. Gerilemesi muhtemel enflasyona paralel 2015 yılının ilk yarısında tahvil faizlerinde 100bp civarı aşağı yönlü hareket alanı söz konusu. Bununla birlikte politika faizinde 100-150bp faiz indirimi de görmemiz yüksek ihtimal.

Neden şimdi munzam?

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası tarafından bugün yapılan açıklamaya göre yaklaşık 4 yıl sonra bankaların nezdinde tutmak zorunda oldukları Türk Lirası munzam karşılıklara faiz ödeme kararı aldı.

TCMB geçtiğimiz yıllarda hem döviz hem de yerel para cinsinden ayrılan munzam karşılıklara bir miktar faiz ödemesi gerçekleştiriyordu. Bu mesele ilk olarak 2001 krizi sonrası yapılan IMF stand-by anlaşması sonrası gündeme gelmiş ve dönemin merkez bankacıları ve IMF heyeti arasında oldukça hararetli tartışmalara neden olmuştu. O dönem bankacılık sektörünün batma risklerini en aza indirmek amacıyla yüksek munzam karşılık oranları uygulanıyordu. Buna karşılık sektörün karlılık sorunu yaşamaması açısından faiz ödemesi yapılmasından yana tavır konulurken, IMF heyeti bu duruma yüksek enflasyon oranı ortamında sisteme ekstradan likidite sağlanmasının tehlikeli olacağı tarafında duruş sergiliyordu. Sonrasındaki dönemde banka önce 2008 yılının Aralık ayında nezdinde tutulan yabancı para zorunlu karşılıklara faiz ödenmesinden, 2010 yılının Eylül ayında da yerel para cinsinden tutulan zorunlu karşılıklara faiz ödenmesinden vazgeçtiğini duyurmuştu. TL cinsinden munzamlara ödenen faizden vazgeçilmesi o dönem yayınlanan duyuru metninde şu şekilde yer alıyordu;
"Zorunlu karşılık oranlarının makroekonomik ve finansal riskleri azaltıcı araçlardan biri olarak daha aktif bir şekilde kullanılabilmesini sağlamak amacıyla Türk parası zorunlu karşılıklara faiz ödenmesi uygulamasına son verilmiştir."

2013 yılının Mayıs ayının son döneminden bu yana piyasalarda fiyatlanan senaryo gereği Federal Reserve (FED) 2015 yılı içerisinde yıllardır sürdürdüğü gevşek para politikasından vazgeçecek ve faizlerde artırıma gidecek. TCMB Başkanı Başçı bugün gerçekleştirilen munzam karşılıklara faiz verilmesi hamlesi ile FED'in sıkılaştırma hamlesine karşılık kendilerinin atacağı adımın ilanını yaptıklarını belirtti. Uygulamaya dair ilk önemli ayrıntı burada karşımıza çıkıyor; sistemden bol likiditenin çekilmesi sürecinde FED bankaların nezdinde tuttukları paraya ödenen faiz oranlarını politika aracı olarak kullanacağını daha öncesinde duyurmuştu. Yani, TCMB tıpkı FED gibi munzam karşılıklara faiz ödemesi ile yeni sürece girmeye hazırlanıyor. Basit mantık ile düşünecek olursak, TCMB genişlemeci para politikasından (yüksek enflasyon sürecine rağmen sürdürdüğünü belirtmekte fayda var) böylece vazgeçeceğini belirtmiş oluyor.

Başkan Başçı, Eylül ayında Kastamonu'da gerçekleştirdiği sunumda tasarruflarda düşük seviyenin ülke olarak en büyük handikapımız olduğunun altını çizmiş ve bankalara %50 mevduat %50 kredi gibi bir seviyenin uygun olduğunu belirterek mevduatlardaki artışın tasarruf oranının yükselmesine yardımcı olacağını belirtmişti. Bugün yayınlanan duyuru metninde çekirdek yükümlülük rasyosu adı altında yeni bir kriter getirildiği yer almakta. Buna göre, mevduat ve özkaynak toplamının kredilere oranı yoluyla hesaplanan bir rasyo ile faiz ödemesi gerçekleştirilecek. 3 ayda 1 yapılacak ödemeye göre zorunlu karşılık ayırmak zorunda olan kuruluşlar kendi içlerinde gruplandırılacak ve son ve ilk dönem arasındaki farka göre ortalama fonlama maliyetinden 500-700 puan fark çıkarılarak faiz ödemesi gerçekleştirilecek. Böylece, mevduatta büyüme gösteren banka bir adım öne çıkmış oluyor. Bugün atılan adım ile bir nevi Başçı'nın Kastamonu konuşmasının devamı niteliğini taşıyor. Tasarrufların artışı mevduat oranlarındaki niceliksel büyümeye bağlanıyor demek yanlış olmaz. Aslına bakıldığında banka bu hususta çok da haksız görülmüyor. Çünkü, sistem içerisine girecek kayıtlı her yeni paranın vadesi uzatılabildiği sürece likidite sağlanmış olacak ve bu da krediye dönüştürülebildiğinde faiz marjında düşüş gerçekleşmiş olacak. Yeni dönemde TCMB likiditenin zorlaşacağı ve pahalı hale geleceğinin bilincinde olacak ki mevduat artışı yani kaynak sağlanarak sisteme öncü bir mesaj vermeye çalışıyor; siz bugünden bilançonuzun pasif tarafını artırmaya başlayın ki önümüzdeki yıl çok zor geçmesin!

Zor bir yıl geçiren bankacılık sektöründe karlılıkların düşmesine karşılık bugün atılan adımın küçük de olsa olumlu bir yanı var; o da %1 ile %3 arasında karlılığa pozitif etki yapacağı 2015 yılı için. Bu da sektöre yaklaşımı bozulan yatırımcının yeniden pozitif yaklaşmasına neden olabilir.

Zorunlu karşılıkların yüksek olması sisteme giren her yeni paranın belirli bir kısmının merkez bankası nezdindeki hesaplara götürülüp zorunlu olarak park etmesi demektir. Dünya üzerinde bu uygulama eskisi kadar popüler olmasa da klasik merkez bankacılığının temelini oluşturan en önemli unsurlardan birisidir. Uygulamayı aktif olarak kullanan ülkelerin bazılarında karşılıklara faiz ödemesi yapılmazken, bazılarında da bir miktar telafi faizi ödenmektedir. FED'in efsanevi başkanı Greenspan 1992 yılında ABD'de de vadesiz mevduatlardan ayrılan %12 karşılık oranını %10 seviyesine indirdiğinde oldukça eleştirilmişti. Bu adımı atmayı neden tercih ettiğinin sorulması üzerine sisteme yeni likidite sağlamaktan daha çok karlılığın artırılmasının hedeflendiği cevabını vermiş ve herkesi şaşırtmayı bir kez daha başarabilmişti.

Enflasyon oranında uzun zamandan sonra yatırımcı algısının bozulması ile birlikte faiz indirimlerine ara veren TCMB bugün aynı zamanda büyümede problem yaşıyor muyuz acaba sorusunun sorulduğu bir ortam ile karşı karşıya bulunuyor. Faiz indirimlerinin devamı halinde Türk Lirası'nın spekülatif ataklara karşı savunmasız kalabileceği ve değer kaybı sürecinin yeniden yaşanması halinde kurdaki geçişkenliğin enflasyonu pozitif yönde yukarıya doğru baskılayabileceği riskinden ötürü banka sisteme yeni likidite girişini munzam karşılıklara faiz ödemesi yaparak sağlama düşüncesinde. Zorunlu karşılık oranlarında doğrudan bir indirim yapılması halinde daha büyük bir likidite sağlanabileceği ihtimali masadaki yerini korurken bunun kamuoyuna anlatılmasında güçlük yaşanabilirdi.

Son olarak toparlayacak olursak;

* TCMB, önümüzdeki yıla dair karşılaşılabilecek risklerin bilincinde olduğunu gösterdi.
* Bu riskler karşısında öncü bir adım atarak piyasaya yönlendirme amaçlı bir mesaj vermek istediğini belli etmiş oldu.
* Bankacılık sektörüne mevduatlarınızı artırın, kontrollü kredi artışı ile birlikte büyümeyi desteklemeye devam edin dedi.
* Tasarruf artışına giden yol olarak kayıtlı paranın artırılması ve mevduatlardaki büyümeyi gördüğünü açıklamış oldu.
* Üzülerek de olsa kabul etmek zorundayız ki, bankacılık sektöründe yeni ürünlerin gelişmesinin önündeki en büyük engel mevduatın ürün olarak sürdürdüğü güçlü hükmüdür. Ve bugün atılan adım sonrası bu hükmün orta vadede kalkması veya zayıflaması söz konusu değildir. Ayrıca, en yetkili merci tarafından yüksek mevduat faizinin tasarruf artışına neden olabileceği fikri yatırımcıya yansımıştır.

Algılamanın özeti

Fazlaca rakama ve ekonomik veriye dokunmadan finansal piyasalarda gerçekleşen son fiyatlamaları özetlemeye çalışmakta fayda var.

Uzun bir zamandır dünya üzerinde Fed'in genişlemeci para politikasından çıkış haritası üzerine akıl yoruluyordu. En son Eylül ayı FOMC toplantısı sonrasında banka bir strateji metni yayınladı ve algı yönetimi politikası çerçevesinde kendince belirlediği bir takım aracın kullanım detaylarını yayınladı. Ne gibi? Mesela, finansal kuruluşların banka nezdinde tuttukları karşılıklıklara ödenecek faiz oranı ve ters repo işlemleri ile sterilizasyonun sağlanması gibi. İlk etapta büyüyen Abd ekonomisi ve 2013 Mayıs ayından bu yana geçen sürede iyi kötü pozisyon ayarlamalarının gerçekleştirilmesi ile birlikte önümüzdeki sürece dair volatil fiyatlamalar gerçekleştirilmedi. Hatırlayalım, toplantı sonrası geçen süre zarfında endekslerde rekorlar kırılmaya devam ederken, Dolar'ın güçlenme süreci de devam etti.

Ancak, Ekim ayı ile birlikte fiyatlama davranışlarının rengi değişmeye başladı. 

Avrupa Merkez Bankası'nın düzenlemiş olduğu ilk T-LTRO ihalesine beklenilen düzeyde başvurunun gelmemesi, 

Bölgenin itici gücü Almanya ekonomisine dair ikinci çeyrekte ilk çeyreğin devamı bir şekilde resesyon ihtimalinin belirmesi, 

Afrika kıtasında başlayan ve Abd sınırlarında da görülmeye başlayan Ebola virüsü ve ulaşım sektörü hisselerinin görmüş olduğu ağır satışlar, 

Ecb cephesinden beklenilen düzeyde genişleme hamlesinin rakamsal olarak gerçekleşmemiş olması,

Çin ekonomisinde devam eden düşük üfe süreci ve ekonomideki zayıflayan ivme,

Abd'de açıklanan beklentiden kötü gelen perakende satışlar ve üfe verisi,

Yunanistan'da bir kez daha beliren siyaseten radikal partilerin Şubat ayında iş başına gelme ihtimali ve Euro Bölgesi'nden çıkılacağına dair beliren endişe,

Ve global ekonomide artan durgunluk beklentilerinin Abd büyümesini de etkileyeceğine dair endişelerin bir araya gelmesi gelişmiş ülke borsa endekslerinde sert satışlar görülmesine neden oldu. Kimileri son 2-3 günlük süre zarfını riskli varlıklardan kaçış ve trendin kırılımı şeklinde yorumluyor. Benim bu tezler karşısında savunduğum düşüncelerim ise şu şekilde :

Global çapta bir trend kırılımı ve riskli varlıklardan çıkış, risksiz varlıklara giriş süreci içerisinde isek burada 2008 krizinden bu yana tercih edilen en güvenli limanın bir kez daha Abd Dolar'ı olması gerekir. Süre içerisinde bunun aksine Dolar, Euro karşısında değer kaybederek 1.28 seviyesinin üzerini test etti.

Şayet risksiz varlıklara giriş olacaksa burada en son tercih sanırım ons altın olmalı. Yatırım fonlarının gerçekleştirdiği satışlar ve yaşanan para çıkışları sonrası değerli metale hala bir güven duyan kesim var mı merak içerisindeyim. Aksine 1250 Dolar seviyeleri metal fiyatlamasında test edildi.

Bugün belki de yer küre üzerinde görülen en güvenli devlet tahvili Abd'ye ait olsa gerek. Çarşamba günü ülkenin 10 yıllık tahvili üzerinde görülen volatilite yani oynaklık sıradan bir ülke tahvili üzerinde görülen günlük fiyatlama davranışlarından geri kalır gibi değildi. 2008 krizinin en derin zamanlarında dahi ülke tahvilleri ilk sırada tercih edilir ve portföylerdeki yerini alırdı. Güne %2.2 seviyesinden başlayan on yıllık ülke tahvili seans içerisinde %1.86 seviyesine kadar düşerken sonrasında tekrar %2 seviyesinin üzerine yükseldi. Tahvilin gelecekte beklenen opsiyon volatilitesini ölçümleyen endekste görülen değer bir yıl önce Fed'in meşhur Eylül ayı toplantısındaki dönem rakamına eşitlenmişti.

Bir diğer ayrıştığım nokta ise gelişmekte olan ülkelerin borsa endeksleri ve para birimlerinin görece pozitif ayrıştığı ve likiditenin gelişmiş ekonomilerden çıkarak gelişmekte olan ülke piyasalarına giriş yaptığı konusu. Aksine, gelişmekte olan ülkelerden Eylül ayından bu yana para çıkışı yaşanmakta. Mesela Türkiye borsasında yabancı payı takas oranı düşerken, sermaye çıkışları da buna paralel devam etmekte. Eğer ki global çapta bir durgunluk fiyatlamasının içerisinde isek gelişmekte olan ülkelerin ürettiği ve üretmesi beklenilen malların alıcısı konumundaki gelişmiş ülkelerin durumunu yakından bir kez daha tahlil etmek gerekir. Likiditenin kriz ortamlarında gördüğü fiyat seviyesinde tercih yapmaksızın ilk çıkış yaptığı piyasalar daima gelişen ülkelere aittir. Bunu geçmişte 2008 krizi ve Mayıs 2013 Bernanke döneminde tecrübe ile öğrendiğimiz kanaatindeyim. Gelişen ülke para birimlerinde pozitif anlamda Dolar'a karşı büyük çapta bir ayrışma olduğunu düşünen taraf değilim.

Ve son olarak devam eden yükseliş trendinin kırıldığı ve piyasaların yeni bir niceliksel gevşeme paketini yani QE4'ü Abd cephesinde fiyatladığı senaryosu. Fed, ülke ekonomisini son derece sağlıklı bir konumda görmeye devam ediyor. GSYH açısından yıl sonu için piyasa konsensusu %3 civarı bir büyüme ve %6'nın altında bir işsizlik oranına gelmişken Abd için yeni bir niceliksel gevşeme paketinin en azından bu safhada masada olması ihtimalini maalesef akıl ve mantık dışı buluyorum.

Unutmamak da fayda var; Fed'in önceliği her zaman için kendi ülke ekonomisi konumunda. Bu cephede beklentilerinin dışına doğru bir negatif sapma görmeden genişleme anlamında bir adım atılması neredeyse imkansız. En fazla yapılması muhtemel olan para politikası hamlesi çıkış stratejisinin uygulamaya sokulma sürecinin uzatılması olur. Euro Bölgesi ya da Çin ekonomisi için bir genişleme hamlesi beklemek suya yazı yazmak gibi bir şey olsa gerek.

Ve Dolar'ın tatili biter...

Herkesin dilinde bir klişe almış başını gidiyor; gelişen dünya, globalleşen dünya…
Peki, dünya değişmesine değişiyor da, globalleşmesine globalleşiyor da biz tüm bunlar olurken ne yapıyoruz?

Öncelikle açıklayalım:

Türk Dil Kurumu’na göre değişmek kelimesi başka bir biçim veya duruma girmek anlamına geliyor. Globalleşme kelimesi ise küreselleşme olarak tanımlanıyor.

2008 krizi bir çok iktisat teoreminin silindiği, bilinen para politikalarının rafa kaldırıldığı, merkez bankacılığının ekonominin doğrudan içerisine müdahil olduğu bir dönemin kapısını araladı.

Teminat olarak alınan varlıkların değerlerinde ani ve sert düşüşlerin yaşanması sonucu likidite sıkışıklığına düşen finansal kesim, hane halkları ve reel kesime kredi kanalıyla paranın transferini sağlayamadığı anda devreye para basma yetkisine sahip en yetkili kurum olan merkez bankaları girdi ve likiditeyi sistem içerisine enjekte ederek nefesi kısılan bankacılık sistemine oksijen sağladı, yeniden yaşama döndürdü. Tüm bu gelişmeler olurken bayrağı en önde Amerikan Merkez Bankası (FED) taşıdı ve bilançosunu genişletme yoluna giderek dünya üzerindeki Dolar arzını artırdı. Yaklaşık 6 yıldır aralıksız devam eden bol likidite sürecine zamanla Asya ve Avrupa kıtaları da katıldı ve sermaye gelişmiş ülkelerden gelişmekte olan ülke piyasalarına doğru yani değer kazancının daha kolay olduğu ülkelere transfer oldu. Bu süreci iyi değerlendiren ülkelerde yani gelişmekte olanlarda varlık fiyatları tarihi değerlerine yükseldi, yerel para birimleri değer kazandı, sermaye girişleri ile ülkelerin gereksinim duyduğu alt yapı yatırımları gerçekleştirildi. Buraya kadar olan 2008 krizi sonrası gerçekleşen süreci anlatmaya çalıştığım bu bölümü el altında bir köşede tutalım, unutmayalım.

Gelelim 2014 yılına… Son 1 ayın en revaçta hikayesi nedir? Dolar’ın değer kazanması!

Türk insanı futbolu çok sever. O kadar çok sever ki herkes iyi bir orta hakem ve tecrübeli bir teknik adamdır. Türk insanı yatırım yapmayı da çok sever. Yatırım denilince de en çok altını gram ile alıp satmayı ve Dolar alıp Türk Lirası’nın değer kaybetmesini anlar. Bu örnekten de her Türk insanının iyi birer hazine çalışanı olduğunu anlayabiliriz!

Ne diyorduk? Evet, Dolar’ın değer kazanması! Eylül ayının ilk günlerinden bu yana Dolar, Türk Lirası’na karşı değer kazanıyor. Akşam yatıyoruz Dolar/Lira kaç para olmuş, sabah kalkıyoruz Dolar/Lira kaç para olmuş? Aslında olan biten en basit haliyle şu; hani yukarıda el altında tutalım dediğimiz kısım olan 2008 krizi sonrası dönem var ya işte onun devamı olan film yaşanıyor. Bol likidite dönemi FED tarafından sona ermeye hazırlanıyor. Dikkat edin; likidite sona erdi demiyorum, sona ermeye hazırlanıyor diyorum. Amerika Birleşik Devletleri ekonomisi kriz sonrası dönemde işsizlik oranını yeniden düşük seviyelere çekmeyi başardı, üretimi artırdı, GSYH oranını büyütmeye devam ediyor ve fena sayılmayacak bir seviyede de enflasyon yaratmayı başardı. Bu gelişmeler artık Dolar arzının eski haline dönmesi gerektiği koşulunu doğuruyor. Bu koşulun bir gereği olarak da likiditenin transfer olduğu gelişmekte olan ülkelerden ters yöne doğru bir yolculuk başlıyor. Kısacası, Dolar anavatanı olan ABD’ye doğru yola çıkmak için bavulunu toplamaya başlıyor. Bu dönem içerisinde de gelişen ülkelerin yerel para birimleri değer kayıpları yaşamaya başlıyor, ülke faizleri yani paranın maliyeti yukarıya doğru yükseliyor, yatırımcılar özellikle de yabancı kesim panik havası halinde fakat kararlı bir şekilde varlık fiyatlarında satış gerçekleştiriyor.

Hikaye biraz can sıkıcı gelmiş olabilir. Elbette Dolar’ın anavatanına dönüşü dünya tarihinde ilk defa bu dönem içerisinde gerçekleşmiyor. Daha öncede buna benzer bir çok süreç yaşandı. Üstelik FED, bu süreci iletişim araçlarını sonuna dek kullanarak kontrollü bir şekilde yöneterek geçirme çabasında. Faiz oranlarının artırılması para politikasının normalleşme süreci içerisinde tek araç olmayacak. Yani, Dolar’ın dönüş hızı sonsuz bir sürat ile ve geriye dönüp bakmaksızın bir şekilde gerçekleşmeyecek. Gelişmekte olan ülke piyasaları dönem dönem yine revaçta olacak, yerel para birimleri tekrar değer kazanacak, ülke tahvil faizleri yeniden düşüşler gösterecek. Yaşamakta olduğumuz süreç sadece varlık fiyatlamalarının yeniden gözden geçirilmesi, portföylerin yüzdesel dağılımlarının ülke bazında revize edilmesinden başka bir şey değil. Bu süreç içerisinde ülkeler bir zamanlar görülmek istenmeyen ne kadar riski varsa o riskleri üzerinden yeniden gözden geçirilecek. Kim tarafından? Bir zamanlar Dolar’ı o ülkelere sokan kesimler olan fon yöneticileri tarafından. Nedir bur riskler diye baktığımızda klasik iktisat dersinin bilinen başlıkları öne çıkıyor; enflasyon, cari işlemler dengesi, büyüme oranları ve yerel/jeopolitik risk primleri.

Ev ödevini yapmak için gelişen ülke piyasalarına 6 yıl gibi koca bir zaman tanındı. Kimisi bu dönemi sadece sıcak para olarak tanımlanan sahipsiz likiditeye sırtını dayayarak geçirdi kimisi de hem likiditeyi kullandı hem de mikro ve makro bazda reformları gerçekleştirerek yatırım yapmayı tercih etti. Bugün yaşananlar dünün görülmek istenmeyen ayrıntılarından oluşuyor. Reformları hızlandırma konusunda geç kalmış sayılmayız. Tek handikap şu; maalesef para politikası araçları ile alınan aksiyonların reel ekonomiye yansıması 6-8 aydan önce olmuyor. Kısacası zaman daralıyor…

Mevsimin Adı FED

Amerikan Merkez Bankası(FED)'nın gelecek dönem para ve sermaye piyasalarına dair mesajlar vermesi beklenen Eylül ayı FOMC toplantısı sona erdi.

Fed, Eylül ayı ve Sonbahar'ı sever. Geçmişte verdiği büyük ekonomik kararlar nedense hep bu döneme denk geldi. Jackson Hole toplantısı Ağustos ayında yapılır, o esnada dünya merkez bankaları başkanlarına mesajlar birebir verilir ve Sonbahar ile birlikte aksiyona geçilir. Bu seferde aynısı olur mu sorusu ile dolu bir 17 Eylül gününü geride bıraktık.

Mart ayında Başkan Yellen'a yine bir basın toplantısı sırasında sorulan "Fed'in faiz artırımına ne zaman başlayabileceği?" sorusuna cevabı; "varlık alım programının sonlanmasını takip eden kayda değer bir süre sonrasında" olmuştu. Ekim ayında banka niceliksel gevşeme kapsamında her ay gerçekleştirdiği varlık alım programını son 15 milyar Dolar'lık dilimini de gerçekleştirerek sonlandıracak. Eylül ayı toplantısının önemi de burada ortaya çıkıyor; Fed'in toplantı sonrası yayınladığı metinde yer alan "considerible time" ifadesi yer almaya devam edecek mi? Tanımlamanın yer almasının piyasa oyuncuları açısından önemi şu; geçmişte atılan en son faiz artırımı adımından önce kayda değer bir süre anlamına gelen tanımlamanın yer almadığı toplantıyı takip eden 6 ay sonrasında sıkılaştırma hareketine gidilmiş. Yani, bu tanımlama bir yerde sinyal özelliği taşıyor. Eylül ayı toplantı metninde bu tanımlama yer almasına aldı ama piyasadaki Dolar hareketliliğinin oluşmasına engel olamadı. Nedeni şu; Fed, faiz artıracağı zamanı belirtmemesine rağmen normalizasyon sürecine dair tartışmaları kendi içerisinde yapıyor ve bunu da sonrasında yatırım yapan kesim ile yani piyasa ile paylaşıyordu.

Normalizasyon sürecine dair sinyaller ilk olarak Temmuz ayında yansımaya başlamıştı. Fed'in gösterge faizi üzerinde yapacağı artırım gelecekte atılacak tek sıkılaştırma adımı olmayacak. Bunun yanında bankaların Fed nezdinde tutmak zorunda oldukları rezerv tutarına ödenen faiz oranında gerektiği ölçüde ayarlama yapılacak ve ters repo işlemleri ile de piyasada yer alan likiditenin çekilmesi sağlanacak. Üç aşamalı bu sürecin son bacağı olan ters repo işlemleri gerektiği sürece yapılacak, devamlı değil. İşlemler New York Fed üzerinden gerçekleştirilecek. Zaten, bankanın tüm açık piyasa işlemleri (SOMA) bu şube üzerinden hayata geçirilmekte. Yedinci ayda kendimizi hazırladığımız bu süreç FOMC toplantısı sonrasında kameralar karşısında bir kez daha tekrarlandı. Geçtiğimiz ay gerçekleştirilen toplantının tek bir şube başkanı şerhi ile sonlanmasının ardından bu toplantıda itiraz edenlerin sayısı ikiye çıktı, Fisher ve Plosser.

Bu kısma kadar elimizde yer alanları toparlayalım; considerible time tanımının yer aldığı metin,normalizasyon sürecinin aşamaları ve şerh koyan şube başkanları. Bunların yanında bir de geleceğe dair beklentilerin yer aldığı ekonomik projeksiyonlar bölümü var. Son tahminler FOMC üyelerince Haziran ayında yapılmıştı. Eylül itibariyle yapılan değerlendirmede üyeler, büyüme ve işsizlik tahminlerinde bir önceki döneme kıyasla 0.1 puan aşağı revizyona giderken, enflasyon ve kişisel tüketim harcamalarını gösteren fiyat değerlendirmelerinde ise herhangi bir değişiklik yapmadılar. Ayrıca, 2015 sonunda banka tarafından beklenen faiz seviyesi önceki döneme göre daha yüksek bir değerde oluştu. Açıkça faiz artırımı yapılacağı zaman ve yapılacak artırım değeri kamuoyu ile paylaşılmazken, oyun alanı yatırımcılar için kanatlardan daraltılmıştı. Anlatmaya çalıştığım tüm bu nedenlerin yansıması Dolar talebindeki artış ve oynaklığın artması olarak gerçekleşti. Kim için? Gelişmekte olan ülke piyasaları için.

Bugün FOMC sonrası ilk kritik gündü. Yatırımcılar gelişmiş ülke varlıklarında reaksiyonlarını alım tarafında gösterirken, ucuz paranın yani carry trade ortamının getirdiği avantajlardan yararlanarak piyasalarına döviz çekebilen gelişen ülke varlıklarında satış gerçekleştirdiler. Nedeni açık; bugün var olan ucuz para yarın bu ülkelerde hızlıca yer değişimine başlayacak ve kendisine daha güvenli limanlar arayacak. Bu algı sonrasında fiyatlamalar yeniden oluşacak ve aynı sepet içerisinde yer alan yumurtalar çürük olup olmamasına göre ayrışacak.

Fed öncesinde deflasyon süreci ile mücadele kapsamında adımlar atmaya başlayan Avrupa Merkez Bankası (ECB)4 yıl vadeli TLTRO ihalelerinin ilkini böyle bir günde gerçekleştirdi. Piyasa beklentisi ucuz bölge parasına oluşacak talebin 150-300 milyar Euro arasında gerçekleşeceği yönündeydi. Fakat beklenen bir kez daha yaşlı kıtada olmadı. İhalenin sonucu 82 milyar Euro seviyesinde gerçekleşerek hayal kırıklığı oluşturdu. Anlamı şu; bölge bankaları kredi genişlemesini hedefleyen ilk ihaleye başvurmakta isteksiz davrandı. TLTRO ihalelerinin yapılma amacı şu; ucuz paranın Merkez Bankası üzerinden finans kesimine, oradan da kredi genişlemesi yolu ile de tüketiciye ulaşması. Beklentiden düşük gerçekleşen %0.15 faizli, 4 yıl vadeli ihale sonrası hayal kırıklığı bir de bu taraftan gelişen ülke piyasalarını vurdu. Sonuçta ucuz ve bol para bir şekilde kendisine yatırım yapılmasını isteyen bu piyasalara şimdilik gidemeyecek.

Ana resim tüm kesimler için şimdilik yukarıda anlatabildiğim kadar. Amerika'da bol likidite piyasadan nasıl çekilecek tartışması yapılırken, Avrupa'da daha fazla likidite nasıl tüm kesimlere enjekte edilebilir bunun çabası var. Arada kalan ise sıcak paranın nefesini her an ensesinde hisseden gelişen ülkeler. Anlatmaya çalıştığım gibi; sepete konulan yumurtalar gün geldiğinde ayrışacak. Çatlak olanlar ile yola devam edilmeyecek. Ev ödevlerini yapmayanlar için Fed en azından 2015 yılının ilk yarısına dek köprüden önce son çıkış şansı tanıdı.

Bol şans...

Stagflasyon nedir?

Uyarmakta fayda var; bu yazı rakamsal değerler içerisinde Türkiye ekonomisinin büyüme performansına dair bilgi içeriğine sahiptir ve okurken sizi yorabilir.

TÜİK tarafından 2014 yılı ikinci çeyrek büyüme rakamları açıklandı. Piyasa ve kendi beklentimin oldukça altında gerçekleşen rakamlara göre ekonomimiz ikinci çeyrekte takvim ve mevsim etkisinden arındırıldığında %0,5 oranında daralma gösterdi. Yani, ekonomi olarak küçülme gösterdik. Açıklanan veri 2012 yılının ilk çeyreğinden bu yana görülen ilk gerileme rakamı olarak tarihe geçmiş oldu.
Gelelim manşet rakama… Geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre ikinci çeyrekte %2,1 büyüme gösterdik. Bu veri içerisinde herhangi bir arındırma söz konusu değil, yani ham veriden bahsediyoruz. İçerisinde bulunduğumuz yılın ilk yarısındaki ekonomik performansımız ise %3,3 düzeyinde gerçekleşti.
Kafanız hala tam olarak karışmadıysa biraz daha sınırları zorlayıp sonrasında detaylara geçeceğim. Büyümemizin alt kalemlerinde kim ne düzeyde performans sergiledi diye bakmak istediğimizde;

• Tarım sektörü %1,8 gerileme,
• Sanayi %2,4 artış,
• İnşaat %2,6 artış,
• Toptan ve perakende ticaret %0,3 artış,
• Finans ve sigorta faaliyetleri %7,1 artış gösterdi.

Harcama tarafından baktığımızda ise dikkat çeken özel tüketimin yıllık %0,4 ile beklentilerin oldukça altında artması. Kamunun buradaki performansı %2,4 olurken yatırım harcamalarında %3,5’luk gerileme dikkat çekiyor. Yatırımın içerisinde kamu %0,9 gerilerken, özel sektörde bu rakam %4,1 düşüş olarak ön plana çıkıyor.

Sırada biraz detay konuşmak var…

Ne oldu da yılın ilk çeyreğinde revize veri ile birlikte %4,7 büyüme gösteren Türkiye ekonomisi bu kadar kötü bir büyüme performansı gösterdi? Ocak ayında olağanüstü PPK toplantısı ile politika faizinde 5,5 puanlık bir yukarı revizyonun yapılması ve BDDK ile koordineli bir şekilde kredi kartı harcamaları ve taksitlerine yönelik alınan önlemler iç tüketimi öncelikli olarak kısan iki faktör olarak ön plana çıkıyor. Kur geçişkenliği ve gıda fiyatlarındaki kuraklık etkisi enflasyonda çift haneli seviyelere yaklaşmamıza neden olurken yurtiçinde tüketici kanalı iyice daralmış oldu. Algıdaki bozulmanın etkileri para politikalarının gecikmeli yansımaları olarak ikinci çeyrek büyümesinde önümüze apaçık bir şekilde geldi. İç tüketim Türkiye ekonomisi için önemli bir büyüme kriteri. GSYH içerisinde payı özel tüketim kaleminin %64,6 seviyesinde.
Euro Bölgesi’nin bir miktar kıpırdanması ve Irak ihracat rakamları büyümede ilk çeyreği yukarı taşırken her iki kalemin de ikinci çeyrek ile birlikte problemli bir duruma düşmesi negatif taraftaki diğer iki faktör. Nasıl mı? Jeopolitik risklerin artması Irak’a yönelik ihracat rakamımızda düşüşe neden olurken, deflasyonun kapısında Avrupa’nın tüketimde azalma ile karşılaşması ihracat kalemimizde azalışa neden oldu. Azalışa neden oldu derken yanlış anlaşılmasın; net ihracatın büyümeye katkısı 2,9 puan seviyesinde ikinci çeyrek itibariyle.

Sıkıntılı bir büyüme performansının kabul edilmeyen asıl nedeni ise kalitenin bozulmaya başlaması. Mevcut büyüme politikamız artık ülke olarak ağırlığımızı kaldıramaz hale gelmeye başlıyor. Uzun yıllardır bol likidite ortamında kendisine park edecek fon akımlarının yardımıyla harcamalarımızı fonlamaktaydık. Fed’in 2015 yılı ile birlikte faiz artırım sürecine başlayacak olması riski masada dururken ülke olarak aksiyon almakta geç kalmamız bizi ileride daha fazla zorlanır hale düşürebilir. Sermaye çıkışlarının yaşandığı ve üretimde problem yaşadığımız dönem büyümenin daha sancılı olacağı günler olarak anlaşılabilir. Teknolojide alt yapı yatırımlarını artırmamız ve daha kaliteli ürün üreten bir ülke haline gelmemiz yolunda sağlam adımlar atmamız lazım. Ara malı üreten ekonomi konumundayken ve bu ara malını da ithal ederek ihraç etme çabasındayken cari açık sarmalından da kurtulmamız söz konusu olamaz.

Büyümeye dair detaylar içeren yazımın son kısmında sizlere uzun bir zamandır kendi kendime sessizce düşündüğüm bir ihtimalden bahsetmek istiyorum; ekonomide Stagflasyon olarak geçen bir kavramdan. Açılımı, büyümenin gerçekleşmediği ortamda enflasyonist baskıların oluşması.

Türkiye’de enflasyon oranı Ağustos ayı itibariyle yıllık %9,54 olarak açıklandı. Ülkenin son 5 yıllık ağırlıklandırılmış ortalama enflasyon rakamı %8,62. Merkez Bankası’nın enflasyon hedeflemesi çerçevesinde kendisine belirlediği rakam ise %5. Çekirdek enflasyon göstergesi geçici etkilerin arındırıldığı bir veri olarak bilinir. Ağustos ayı için çekirdek enflasyon %9,68 seviyesinde bulunuyor. 5 yıllık ağırlıklandırılmış ortalaması ise %8,07.
Ülke olarak son 5 yıllık ağırlıklandırılmış büyüme oranımız %4,5 seviyesinde bulunuyor ve biz 2012 yılının ilk çeyreğinden bu yana ortalamamızın altında büyüme performansı sürdürüyoruz. İkinci çeyrekte gerçekleşen %0,5 rakamı sonrası kapıda bir stagflasyon riski bizi bekliyor olabilir mi soruma şu an için net bir cevap vermekte zorlanıyorum fakat görmezden de gelmiyorum.

Bugünün karamsarlığının ilerisi için muhtemel risklerin göz ardı edilmemesini sağlayacağı düşüncesi ile,

Sabrınız için teşekkürler.

Fed'in 16 aylık avansı...

ECB sonrası oluşan pozitif algı en basit haliyle şöyle tanımlanabilirdi:

"Avrupa'dan ucuz ve bol para gelmeye başlıyor. Draghi üç faiz oranında da indirime gitti, Almanya bloğuna rağmen varlık alımları gerçekleştirilecek, şimdilik bunun adı ABS, adının ne olduğu önemli değil komşuda pişer nasılsa gelişen ülkelere de düşer!"

Yurtdışı algı bu vaziyette iken derken üç önemli gelişme yaşandı. Bunlardan birincisi 18 Eylül tarihinde bağımsızlık referandumuna gitmeye hazırlanan İskoçya'da ilk kez evet diyen kesimin %51 ile öne geçmiş durumda olması. Güneş batmayan krallıkta İskoçya bağımsızlığının piyasalar cephesindeki yorumu şu; muhtemel senaryoda borç durumu, kullanılacak para birimi konusu, AB üyeliğinin soru işareti ve bunların türevleri... 

Pound'un Pazar gecesi Asya seansı ile birlikte çapraz paritede Dolar'a karşı değer kaybı ile başlayan süreç Japonya'da Abe hükümetinin ekonomi danışmanlarından gelen vergi artışlarında yavaşlama hızı açıklamaları ile birleşince Dolar/Yen paritesi son 6 yılın en yüksek seviyesine yükseldi. Dolar'ın global çapta değer kazanması ve İngiltere/İskoçya konusunu risk algısının bozulmasındaki birinci etken olarak not edelim.

Gelelim ikinci önemli etkene... İlk olarak yatırım bankası Nomura tarafından dile getirilen ve rapor olarak yayınlanana göre Fed'in Eylül ayı toplantısında kullandığı dilde değişikliğe gidilebilir. Bunun en büyük dayanak noktası ise Jackson Hole sempozyumunda Başkan Yellen'ın istihdam piyasasındaki toparlanmayı yeterli bulduğu yönündeki 2008 krizinden bu yana gelen ilk resmi açıklaması. Ayrıca, son toplantı tutanaklarında görülen faiz kararı üzerindeki gergin havanın kamuoyuna yansımış olması. 

İlk olarak Mayıs ayında Yellen tarafından varlık alımının sonlandırılmasındı takip eden altı ay içerisinde faiz artırım sürecinin başlayabileceği ifadesinin yeni dönemde sözlü yönlendirme araçları içerisinde yer alıp almayacağı ise bir diğer merak konusu.

Sonuncusu ise Pazartesi günü San Francisco Fed tarafından yayınlanan haftalık çalışma belgesinde yer alan Fed'in faiz artırım sürecine yönelik beklentisi ile piyasa beklentilerinin örtüşmediğine dair tespiti. Buna göre, belirli modellemeler sonucunda oluşan nokta faiz oranlarının gelecekte oluşması gereken seviyelerin Fed ve piyasa oyuncuları arasında farklılıklar taşıdığını gösteriyor. Yani, piyasa Fed'i parasal genişlemenin sonlanacağı konusunda geriden takip ediyor.

Tüm bu olumsuzluklarım gölgesinde Apple'ın yeni iphone 6'yı duyurması beklenen günde içlerinde Türkiye'nin de bulunduğu tüm gelişmekte olan ülke para birimlerinde Dolar'a karşı değer kayıpları gözlendi. Güney Kore Won'u, Güney Afrika Rand'ı ve Türk Lirası'nda görülen zayıflık gün içerisinde ilk üç sıranın kendi aralarında sürekli değişmesine neden olurken Euro'da süreçten nasibini aldı. Not düşmek isterim; bugün Lira'daki değer kaybını opsiyon piyasası desteklerken swap piyasası geride kaldı. Kafa yorulması gereken bir durum.

Özetlemek gerekirse Bernanke'nin ilk kez Mayıs 2013 tarihinde dile getirdiği ucuz para döneminde sona yaklaşıldığı gerçeği ile ara ara karşılaşmaya devam ediyoruz ve devam da edeceğiz. Tam 16 aydır gelişen ülkeler kendilerine Fed tarafından sağlanan avansı umarsızca kullanmaya devam ediyorlar. Bu süreç içerisinde Türkiye ne yaptı diye merak eden olursa hatırlatmakta fayda var; 9 Eylül 2014 tarihi itibariyle Mayıs ayından bu yana 175 baz puan faiz indirimine hedefinden 4.5 puan sapan enflasyona rağmen gittik ve fazlası için de ilk uygun anı kolluyoruz. Gıda enflasyonu çift haneli seviyelerde devam ederken, hizmet enflasyonumuzda katılaşma görülüyor. Kur geçişkenliğinin etkisi ise 3 puandan 2.5 puana düşmüş durumda.

Fed'in parasal genişlemede sona geleceği günü mü nasıl bekliyoruz? Yağmurlu bir havada sevgilisini bekleyen liseli aşık tadında, plansızca, anı yaşayarak...

Birlikte nice ECB’lere Draghi…

Bugün takvimlerden 3 Eylül. ECB’nin Başkanı 67.yaşını doldurdu!

Trichet sonrası dönemin en merak edilen ismi olarak koltuğa geçmişti Draghi. Almanların ECB üzerindeki etkisini kırmak için İtalya Merkez Bankası Başkanı sıfatına sahipken Euro Birliği’nin en başındaki insan olmuştu. Görev süresi boyunca kıtaya başka bir bakış açısı getirmeye çalıştı. Karşısına devamlı Alman ekolü çıktı. Japonya’ya benzer bir deflasyona sürüklenme yolunda emin adımlarla giden yaşlı kıtada duvarlar bir kez daha karşısına çıkmaya hazırlanıyor. Piyasalar ise Jackson Hole toplantısındaki Draghi’yi test etmeye hazırlanıyor.

4 Eylül günü ECB Eylül ayı olağan toplantısını gerçekleştiriyor olacak. Bu sefer masadaki gündem maddeleri büyümede ivme kaybeden, düşük enflasyondan deflasyon sürecine girmeye hazırlanan bölge ve Amerikan vari varlık alım programı hazırlıklarının ne aşamada olduğu soruları var.

Dilerseniz öncelikle büyümeden başlayalım. Bölgenin çeyreksel ve yıllık bazda ilk çeyrek büyümesine yakından baktığımızda 2014 yılının ilk çeyreğinde %0, yıllık bazda ise %0,7 büyüme gerçekleştiren Euro Bölgesi’nde ikinci çeyrek için de kırılganlık riski devam ediyor. Bunu da öncü PMI rakamlarından takip edebiliyoruz. Üretim, hizmet ve bileşik PMI rakamlarını tamamında Ağustos ayında geri çekilmeler gözlendi. Daralma sınırı kabul edilen 50 rakamına imalat verisinde sadece 0,7 puan uzaklıkta bulunduğumuzu belirtmekte fayda var.

Kıtada 2012 Eylül ayından bu yana enflasyonun yıllık değerlerinde başlayan zayıflama işaretleri 2013 Temmuz’undan bu yana hız kazanmış durumda. Kimileri bu süreci deflasyon olarak yorumlasa da sürekli bir süreçten bahsetmediğimiz için “düşük enflasyon” olarak tanımlamak daha doğru olacaktır. Enflasyonda gelinen nokta yıllıklandırılmış datada %0,3 seviyesi olarak karşımıza çıkıyor. Rakam, Kasım 2009’dan bu yana görülen en düşük seviye. Yani, Euro Bölgesi’nde enflasyon son 5 yılın en düşüğünde seyrediyor. İlginçtir, yurtiçinde çekirdek enflasyon göstergelerinde gözlemlediğimiz fiyatlama davranışı bozulumu Avrupa kıtasında söz konusu değil. Çekirdek enflasyonun yıllıklandırılmış seviyesi %0,9 olarak açıklandı. ECB hedef rakamından uzak olmasına rağmen manşetin üzerinde seyretmesi deflasyondan bahsedilmesini engelleyen temel faktör. Ve bu veride manşet enflasyonun tersine hızlı bir değer kaybı söz konusu değil. Bölgenin son 5 yıl içerisinde ağırlıklandırılmış ortalama enflasyon rakamı %1,6 – çekirdek enflasyonda ise bu rakam %1,1 – Manşet enflasyondaki bozulma çekirdek enflasyona nazaran daha net belli oluyor.

Gelelim Avrupa Merkez Bankası’nın parasal alanda yapabileceklerine…

Haziran ayı toplantısında banka nezdinde tutulan mevduatlara negatif faiz uygulamasına geçen banka piyasalara güven vermişti. Sonraki süreçte kötü açıklanan verilere paralel algının bozulması ile birlikte Jackson Hole’da bizzat Başkan tarafından varlık alım programına yorulan tarzda açıklamalar gelmişti. Hatırlayalım, Draghi para politikalarının yanında maliye politikaları ile de desteklenilen bir süreç yaşanması halinde bölgenin toparlanacağını ve enflasyon yaratabileceğini belirtmişti. Kimi çevrelerde bu yaklaşım artık kemer sıkma döneminin sonu olarak da yorumlanmıştı. Almanya Maliye Bakanı’nın bankaya karşı yaptığı yorumda artık parasal adımların sonuna yaklaşıldığını belirtmesi de klasik Alman bloğunun bakış açısı olarak piyasalara yansımıştı.

ECB, Eylül ayında daha önce açıkladığı TLTRO programının ilk ihalesini düzenliyor olacak. Şahsi görüşüm, programın başlamasından önce bankanın varlık alım programını yürürlüğe sokması ihtimalinin düşük olduğu yönünde. Detaylar ve sürece dair izlenecek yol hakkında bilgi verilebilir fakat TLTRO’nun etkileri görülmeden ve daha önceki dönemde Almanya Anayasa Mahkemesi’nin görüşü de ortadayken bu adımın atılmasının işleri daha da zorlaştıracağını söyleyebilirim. Faiz oranlarında ise değişiklik beklemiyorum. Piyasayı sözlü yönlendirme ve varlık alım programının alt yapısına dair bilgilendirme ağırlıklı bir toplantı geçmesi muhtemel.

Faiz oranlarında neden değişiklik beklemiyorum?

EONIA,efektif gecelik faiz oranlarını gösteriyor. Negatif faiz uygulaması sonrası gecelik faiz oranlarında eksi değerler ilk defa geçtiğimiz hafta oluştu. Bu da para politikasının gecikmeli etkileri demek. Yani bekle ve gör moduna geçilmesi daha ağır basıyor.

Sanırım piyasa da benim gibi düşünmeye başladı ki Almanya 10 yıllık tahvil faizi bir kaç gündür tarihi dip seviyesi olan
%0,88’lerden toparlanmaya başladı ve %0,95’e dek yükseldi. Zora düşen birlik ekonomileri ve ECB’nin olası hamlelerinin senaryosu ile birlikte riskten kaçışın fiyatlandığı tahvilde alımları gözlemiştik.

Her ne adım atılırsa atılsın bugünün Draghi’nin doğum günü olduğu gerçeğini değiştirmeyecek. İyi ki doğdun Draghi! Avrupa’ya konvansiyonel olmayan para politikası bakış açısını getirmeye çalıştığın için teşekkürler…

Faiz Koridoru'nu anlayabilmek...

Merkez Bankası tarafından son PPK toplantısında gerçekleştirilen "faiz koridoru" ve "üst bant" hamlesini yakından tanımak ve anlamakta fayda var.

Banka tarafından Mayıs 2013 yılında yayınlanan bir rapor finans kesimine yeni adım atmış genç arkadaşlara ve klasik para politikası uygulamalarına alışkın yeni dönemi yakalamakta zorlanan tecrübeli isimlere yardımcı olabilecek nitelikte. İsterseniz öncelikle faiz koridoru uygulamalasının ne anlama geldiği ile başlayalım.

2008 yılında yaşanan global çapta ekonomik krizin etkilerini en aza indirgemek amacıyla büyük merkez bankaları genişlemeci bir para politikası uygulamasına geçiş yapma kararı aldılar. Burada liderliği ise Amerikan Merkez Bankası (FED) üstlendi. Durma noktasına gelen iç tüketim harcamalarını para basarak canlandırma ve bozulan algıyı yönetmek çabası ilerleyen zamanlarda küresel sistem içerisinde fazla likiditenin gezinmesine, kısaca ülke değiştirmesine neden oldu. Bol likidite döneminde yatırım fonları vasıtasıyla gelişmekte olan ülkelere sermaye girişleri hızlandı ve zamanla ülke ekonomilerini ağrı kesiciye muhtaç bedenler haline getirdi. Her başı ağrıdığında ağrı kesiciye koşan insan misali ülkeler cari dengelerini fonlamada global likiditeye ihtiyaç duyar hale geldiler. Düşük enflasyon ve genişlemeci para politikaları kısa vadede tüm sorunları çözer hale gelmişti. 2010 yılında TCMB tarafından klasik para politikasının dışına çıkma adımı atıldı ve adına faiz koridoru denilen yeni bir uygulamaya geçildi. 

Buna göre, banka tarafından sistem içerisindeki yerel bankalara borç alma ve borç verme faiz oranları belirlenecek ve bu iki farklı faiz oranı arasında kalan bölgede ortalama maliyet belirlenmesi sağlanacaktı. Klasik politika faizinin artık çalışmaz hale geldiği tespitleri sonucu bu tarz farklı bir uygulamaya ihtiyaç duyulmuştu. Klasik yöntemde haftalık repo faiz oranı politika faiz oranı olarak kabul edilmekte ve buna göre piyasalar yönlendirilmekteydi. Küresel likiditenin hız kazanarak girişinin artması ve yerel para birimi üzerinde oynaklıklara neden olmasına artık politika faizi olarak belirlenen haftalık repo yetersiz kalma durumuna gelmişti. Buradaki argümanda çıkış noktası ise Türkiye'de ticari kredi kullanımının bankalar tarafından ağırlıklı 1 yıla kadar olan vadede gerçekleşmesiydi. Yani, kısa vadeli kredi kullandırımı durumuydu. Faiz koridoru uygulaması klasik enflasyon hedeflemesi gerçekleştiren ülke yapılarında politika faizi etrafında dar bir bantta uygulanmaktaydı. Oysa TCMB tarafından hayata geçirilen yeni uygulamada iki faiz türü arasındaki manevra sahası istenildiği takdirde dar ve geniş olarak tutulabilecek şekilde inşa edilmişti. Böylece, borç alma faiz oranı ile mevduat faiz oranlarına, borç verme faiz oranı ile de kredi faiz oranlarına müdahale edilebilecekti. Her iki maliyet oranı arasında kalan bölge ile de gecelik banka maliyetleri sağlanacak ve yerel para likiditesini kontrol yoluyla da kur oynaklığının önüne geçebilmesi sağlanacaktı. İlk başlarda kur hareketleri nedeniyle tasarlanan yeni model ilerleyen zamanlarda yapılan analizler sonucu kredi faizlerinde de istenilen etkide başarılı olmuş ve nihai sonuca ulaşabilme imkanı tanımıştı.

27 Ağustos günü gerçekleştirilen PPK toplantısında faiz koridorunun üst bandında 75 bp faiz indirimi yapılması ile aslında bankaların kredi maliyetlerini belirlemede referans aldıkları değer indirilmiş oluyordu. Böylece ikinci çeyrekte yavaşlama emareleri gözüken ülke ekonomisinde sanayici ve tüketicinin kredi kanallarına ulaşması ve yeniden üretim/tüketim döngüsünün canlanmasının sağlanması amaçlanıyordu. Nitekim, bu bağlamda 24 saat sonrasında bankacılık kesiminden gelen spot kredi faiz oranlarında gerçekleştirilen faiz düşüşleri bunun ilk işaretlerini vermekteydi. Burada dikkat edilmesi gereken nokta ise şu; faiz koridorunun üst bandının kredi maliyetlerine referans değer olması dışında başka bir misyonu daha var. O da, yerel para birimi üzerine gerçekleşen hızlı sermaye çıkışlarında Merkez Bankası tarafından bankacılık sistemine verilen TL likiditesinin azaltılması yoluyla gecelik bu faiz oranından fonlanması ve TL'nin nispeten pahalı hale getirilerek yabancı paralar karşısında savunulması imkanı tanıması. Kısaca, yeni sistem içerisinde "sigorta" muamelesi görmesi. Burada yapılan bir aşağı yönlü revizyon ile ülke risklerinde görece bir rahatlama ve sakinleme olduğu düşüncesinin banka üst yönetimindeki ana düşünce ile bağdaştığı sonucuna varabiliriz.

Avrupa Merkez Bankası'nın TLTRO ile yeniden kredi kanallarını genişletecek olması sonucunda düşük enflasyon ortamının düzelmemesi ve kredilerde beklenen gelişimin sağlanmaması sonucu bölge ülkelerinin tahvillerini alarak likidite sağlayacağı beklentisi TCMB'ye bu hamleyi yaparken referans düşünce olmuş mudur bilinmez. Ama ülke risk katsayısında ve enflasyon algısının bozulmasında en azından kaygı içerisinde olan başka kesimler ile aynı düşüncede olmadığı kesin. 

Yazının faiz koridoru karmaşası içerisindeki bir çok finans çalışanı dostuma yardımcı olacağı düşüncelerim ile,

Sabrınız için teşekkürler.

Daha simetrik; TCMB.

Merkez Bankası Ağustos ayı olağan PPK toplantısında faiz koridoru ve piyasa yapıcı bankalara gecelik borçlanma imkanı tanıdığı faiz oranında indirime gitti, haftalık repo faizini ise sabit tuttu.

Geçtiğimiz ay enflasyon raporunun sunumu sırasında faiz koridoru uygulamasının üst bandında neden bir aksiyon almadıkları sorusuna “sütten ağzı yanan, yoğurdu üfleyerek yer”  cevabını veren Erdem Başçı ve yönetimi 1 ay sonrasında faiz koridorunun üst bandında 75bps indirime gitti.

Koridorun üst bandındaki indirim;

·         Kredi maliyetlerinin düşmesi ve hacmin artması,

·         Riskli görülen ortam katsayısının düştüğü ve eskisi kadar ihtiyatın gerekmediği,

·         Büyümedeki yavaşlama sinyallerinin arttığı,

·         Ve sembolik de olsa “faiz indirdim” mesajının verilmesi açısından önemli.

Alt bantta herhangi bir aksiyon alınmamasına karşılık, PY bankalara uygulanan %11,5 faiz oranı seviyesi %10,75’e düşürüldü. Böylece daha ucuz bir borçlanma maliyeti oluşmasının önü açılmış oldu. Haftalık repo faizinin sabit tutulması ise “enflasyon kaygısı” taşıyan kesime dair “ben indirim yapmadım, ihtiyatlı duruşum sürüyor” mesajı vermek açısından önem taşıyor.

Bugün alınan kararın satır aralarında birikimli döviz kuru gelişmelerinin yıllık enflasyon üzerindeki olumsuz yansımalarının kademeli olarak azaldığının belirtilmesi özellikle çekirdek enflasyonda süren yüksek seyrin tercümesi niteliğinde. Getiri eğrisinin yataya yakın tutulacağı mesajı bu ay da sürmekte. Simetrik bir faiz koridoru uygulaması ise önümüzdeki aylarda bir miktar daha indirim olabileceği ihtimali yaratıyor. Geçmişte bankanın kendi araştırmacılarının çalışmalarından anlaşıldığı üzere simetrik faiz koridoru tanımı nispeten dar bir bant uygulamasını, asimetrik faiz koridoru tanımı ise geniş bir bant uygulamasını ifade ve temsil ediyor.

Kısaca, Ağustos ayı PPK kararları ile TCMB gevşek para politikalarını sürdürdüğünü teyit etmiş oldu. Enflasyon oranlarındaki seyir bugün için ilk sıradaki yerini korumuyor, düşük fonlama maliyeti ve faizlerde aşağı yönlü hareketin önünü açma çabası ana sahne sahibi olmaya devam ediyor. Faiz indiriminin direk etkisinin olacağı kalem bankacılık sektörü için kredi maliyetlerinin düşeceği anlamına gelmekle birlikte doğrudan mevduat faizlerine ve/veya bono/tahvil faizlerine etkisinin sınırlı kalması beklenebilir.
(yabancı sermaye girişinin olmadığı ortamda varsayım yapılırsa) Piyasada pozisyon tutan kesimlerin “ortodoks para politikası” sorgulamalarının devam ettiği ve Merkez Bankası kredibilitesinin sorgulanacağı dönemler hızlı sermaye çıkışları, ECB’den beklenen genişleme hamlesinin gelmemesi, jeopolitik risklerin artması, enflasyondaki düşüşün sağlanamaması ve FED’in faiz artırım sürecine dair vereceği mesajlar ile birlikte yaşanabilir.

Öğretilmiş Faiz İndirimi

Merkez Bankası Temmuz ayı olağan Para Politikası Kurulu toplantısının sonuçlarını yarın saat 14:00 itibariyle açıklamış olacak. Tahmin edebileceğiniz üzere piyasada bir kez daha “öğretilmiş faiz indirimi” beklentisi mevcut. Tahvil piyasası ve borsa endeksi fiyatlamalarında bu beklenti ağır basarken, yerel para birimi üzerinde henüz somut bir gelişme söz konusu değil. Piyasa iktisatçısı ve Merkez Bankası iktisatçısı ikileminde kalmış para ve sermaye piyasası oyuncuları da kendilerine bu yorumlar arasında yer bulma çabasındalar.

Dilerseniz büyük resme bakmaya çalışırken birkaç önemli noktanın üzerinden tekrar geçelim.

• Enflasyon

Hepimizin beklediği ve Merkez Bankası’nın da yönlendirmesi ile birlikte Haziran ayı fiyat gelişmelerinde aşağı yönlü büyük bir düşüş piyasalar tarafından fiyatlanmaktaydı. Buradaki en büyük argüman ise baz etkisi denilen yıllık bazda karşılaştırmaydı. Fakat, beklenildiği ve fiyatlandığı şekilde tüfe verisi açıklanmayınca tahvil piyasasında özellikle getiri eğrisi tarafında hafif yukarı yönlü, devamındaki süreçte de yatay bir hareket ile karşı kaşıya kalmıştık. Çekirdek enflasyon gelişmelerinde yerel para birimi üzerindeki değer kaybının gecikmeli etkileri azalmakla birlikte devam ederken, manşet enflasyonda yüzde 9,16 seviyesi hali hazırda Merkez Bankası’nın orta vadeli hedefinin oldukça üzerinde bulunuyor.

• Tüketici Güveni

Tüketici Güveni cephesinde Şubat döneminden bu yana ilk kez geçtiğimiz ay, aylık bazda gerileme ile karşılaştık. Hatırlayacak olursak, Türk Lirası’nın aşırı değer kaybı gördüğü 17 Aralık sonrası dönemde endeks 75,0 seviyesinden 69,2 seviyesine dek gerilemiş ve ilk kez Mart ayında yükseliş göstermişti. Haziran ayı ile birlikte yeniden gerileyen endeksin son rakamı 73,7 seviyesinde bulunuyor.

• Enflasyona dair beklentiler

İlk maddede enflasyonun manşet ve çekirdek türlerinde gelişmelerinden bahsemiştik. Merkez Bankacılığı’nda politika faizi belirlenirken özellikle enflasyon hedeflemesi uygulaması kullanan ülkelerde geleceğe yönelik beklentiler büyük önem kazanıyor. Türkiye’de resime bu taraftan baktığımızda yıl sonu tüfe beklentisi Haziran ayı sonu itibariyle yüzde 8,29 seviyesinde bulunurken, 12 ay sonrasının tüfe beklentisi ise yüzde 7,19 seviyesinde gerçekleşiyor. Kısaca, bu cephede de hala Merkez Bankası’nın belirlediği hedefin üzerinde bulunuyoruz.

• Ülke risk primi fiyatlaması

TCMB’nin Mayıs ayında faiz indirimlerine başladığı dönemden bu güne dek risk primi fiyatlaması olan 5 yıllık Dolar cinsi CDS’in de 193’ten 181 seviyesine yaklaşık %6’lık bir gerileme gerçekleşti. Burada, ECB tarafından bankalara kredi vermeleri amacıyla açılan yeni ihaleler ve sağlanan kolaylıklar, FED’in güvercin mesajları risk primindeki gerilemenin öne çıkan nedenleri arasında. Ayrıca, Cumhurbaşkanlığı seçimlerinde piyasa oyuncularında herhangi bir gerginlik fiyatlamasının gerçekleşmemiş olması da düşüş nedenleri arasında gösterilebilir.

• Yurt içi ve yurt dışı genel değerlendirecek olursak…

En son kamuoyuna açıklanan FOMC tutanaklarından FED’in “exit strategy” kapsamında kullanmayı planladığı iki önemli para politikası aracını öğrenme imkanımız oldu.Bunlar, banka ve kredi kuruluşlarının FED nezdinde tuttukları/park ettikleri gecelik paralara ödenen faiz oranı ve ters repo işlemlerinde kullanılan faiz oranı. İlk etapta “federal funds” olarak tanımlanan gecelik borç verme faiz oranında yukarı yönlü bir faiz ayarlamasını tercihleri arasında bulundurmayan banka, likiditenin piyasadan ters yönde transferi konusunda bu araçları kullanacak gibi duruyor. Bu da, bol likidite döneminde özellikle gelişen ülke piyasalarının zorlu bir sürecin eşiğinde olduğu anlamına geliyor. Öte yandan, ECB tarafından bölge bankalarına sağlanan yeni kredi kanalı koşullarının istenilen düzeyde başarıya ulaşmama riski de hala masadaki yerini koruyor. Bunlar elbette ihtiyatlı davranılması gereken konular.

Yurt içinde ise özellikle siyasi taraftan gelen sert faiz indirimi söylem ve beklentileri Merkez Bankası’nı kredibilite sorgulanması riski ile karşı karşıya bırakıyor. Her ay gerçekleştirilecek toplantılar öncesi böyle bir beklenti piyasalarda sağlıklı fiyatlamaların oluşmasını engelliyor. 24 Haziran PPK toplantısından bu yana Lira Swap Piyasası’nda 1 yıla kadar olan vadede yaklaşık 0,25-0,30 puan arası bir geri çekilme bankadan gerçekleşmesi muhtemel faiz indirimini bizlere gösterirken bu ay önemli bir dönüm eşiğinde olabiliriz.

Hatırlayacağınız üzere ülke para politikasında uzun bir dönem Türk Modeli Para Politikası olarak yorumlanan “faiz koridoru” uygulaması sürecini yaşadık. Hem yaşadık, hem de bizler de yabancı yatırımcılar gibi tecrübe ettik. Bankanın gecelik borç alma ve borç verme faiz oranlarında esnek bir yapı olarak tanımladığ bu yeni ürün Ocak ayı acil PPK toplantısı ile birlikte yeniden sadeleşme süreci kapsamında vazgeçildi ve haftalık repo faizi yeniden politika faizi olarak tanımlandı. Bugün, faiz koridorunun alt kısmında yüzde 8 – üst kısmında ise yüzde 12 seviyesinde bulunurken, haftalık repo faiz oranımız ise yüzde 8,75. Şayet, bu toplantıda haftalık repo faizinde 50-75 bp gibi bir sert indirim gerçekleşirse koridorun alt kısmı ile aynı seviyede eşitlenmiş olacak. Bu da politika faizinde karışıklığa yol açabilir. Ayrıca, daha önceki banka beyanlarından anladığımız kadarıyla koridorda hareket edilmesi zamanlama olarak enflasyonda kesin ve net bir düşüş sürecine girmemiz ile birlikte başlayacak. O yüzden politika faizinde 25 bp indirim bu aşamada daha olası bir ihtimal dahilinde değerlendirilebilir. Bu indirimde gerekçe olaraksa sanayi üretiminde gerçekleşen gerileme ve tüketici güvenindeki zayıflama piyasalara gösterilebilir.

Sabrınız için teşekkürler.

Biraz daha konvansiyonel; ECB.

Avrupa Merkez Bankası, beklenildiği ve fiyatlanıldığı üzere daralan kredi hacmini, azalan kredi akış hızını ve yavaştan belirlemeye başlayan düşük fiyat seviyesi alışkanlığını ortadan kaldırmak üzere bir takım hamlelerde bulundu. Mario Draghi ile birlikte konvansiyonel olmayan para politikalarına geçişte daha ılımlı bir kişiliğe bürünen ECB, büyük merkez bankaları arasında negatif faiz uygulamasına geçiş yapan ilk kurum oldu. Bu adım, tarihte bir ilk olarak kayıtlara düşülebilir. Böylece, bölge bankalarının, kendi nezdinde gecelik olarak park edip tuttukları mevduatlara negatif faiz uygulanacak ve bir nevi her bir euro için neredeyse üzerine para alınacak. Negatif faiz uygulaması, daha önce Danimarka ve İsveç tarafından uygulamaya konulmuş bir para politikasıdır. 2014 yılı içerisinde Uluslararası Para Fonu IMF tarafından ECB bir çok kez sert bir şekilde eleştirilmiş ve genişlemeci para politikalarına geçiş yapması konusunda telkinlerde bulunulmuştu. Banka ayrıca, daha önce Euro Bölgesi borç krizinin en sert dönemlerinde hayata geçirilen LTRO ihalelerine yeniden başlayacağını duyurdu. 4 yıl vadeli ve yaklaşık 400 milyar Euro büyüklüğe sahip olacak yeni ihalelerde asıl amaç konut kredileri dışında bırakılan kredi piyasasında akışkanlığı sağlayabilmek. Bu sefer LTRO isminin önünde bir de T harfi var. Anlamı ise en basit haliyle, “targeted longer-term refinancing operations” olarak tanımlanan, hedeflenen bir yeniden fonlama operasyonu. Açıklanan tüm bu önlemlerin yanında banka bir de ikincil piyasadan varlık alım programı üzerinde çalışıldığını ifade etti. Bu da hepimizin 2008 krizi ile birlikte öğrendiğimiz FED vari bir niceliksel gevşeme hamlesi demek.

Yukarıda anlatmaya çalıştığım ECB hamleleri kağıt üzerinde para ve sermaye piyasalarına gerektiğinde son kredi mercii olarak tanınan merkez bankalarının neler yapabilecekleri konusunda olumlu mesajlar olarak yorumlanabilir. Nitekim, ECB tam da bu anlamda olaylara yaklaşarak hamle yapmayı tercih etti. Açıklanan önlemler ile 1990’lı yılların Japonya’sı şeklinde bir deflasyona sürüklenme sürecinin önüne geçilmesi de amaçlardan bir tanesi. Bölgede şu anda daha öncede bahsetmeye çalıştığım şekliyle tam bir deflasyonist süreç söz konusu değil. Deflasyondan daha çok, uzun süreli bir düşük varlık fiyatlaması söz konusu. Bölgenin kimi ülkelerinde bu süreç en sert haliyle hissedilirken, kimi bölgelerinde ise aydan aya değişen artış ve düşüş gösteren bir gözlem söz konusu. Banka kararları sonra global piyasalarda artan risk iştahı yeniden risk-on modunu gündeme getirse de ortak para birimindeki değer kaybı yaklaşık 1 aydır fiyatlara bu hamlelerin yansımış olmasının da etkisiyle sınırlı oldu. Çok açık ki, ECB tarafından kamuoyuna oy birliği ile alındığı duyurulan bu kararların bilanço üzerinde genişletici bir etkisinden söz etmemiz imkansız. Çünkü, kredi finansal kesime kullandırılarak akış hızı canlandırılmaya çalışılıyor. Ekstradan piyasaya sürülecek herhangi bir Euro söz konusu değil. Vadesi, operasyon şekilleri, yararlanacaklar oldukça net bir şekilde belirtilmiş durumda. Bu da Euro’da Dolar’a karşı değer kaybını sınırlayan en temel faktör. Başkan Draghi tarafından faiz konusunda en dip noktada olduklarının basın toplantısı esnasında dile getirilmesi de ek faiz hamlesinin uzun bir zaman dilimi içerisinde gündemde olmadığını gözler önüne sermeye yetti.

Peki, ECB’de pişer, gelişen ülke piyasalarına herhangi bir şey düşer mi?

Soru, en az cevabı kadar merak yaratabilecek bir güçte. Ek bir niceliksel genişleme hamlesi ortada olmadığından gelişen ülke piyasalarına nakit sermaye akışından, doğrudan veya yatırım amaçlı bir cari açık tehlikesi yaratacak etkenden bu aşamada söz etmekten açıkçası ben imtina ediyorum. Kimilerine göre hoş görülmeyecek bir cevap olsa da maalesef gerçek şimdilik bundan ibaret. Fakat, içeride Merkez Bankası üzerinde son dönemde alevlenen faiz indirim tartışmalarında banka tarafından atılacak herhangi bir yeni adıma nefes aldırabilir mi derseniz, kağıt üzerinde evet, mantıken hayır cevabını vermekten kaçınmam. Nasıl mı?

Herkesin aklındaki ve dilindeki son dönemin en popüler cümlesi enflasyonun Mayıs ayı ile zirve noktayı test ettikten sonra Haziran ve sonrasında düşüşe geçeceği midir? Evet.
Peki, özellikle H ve I olarak tanımlanan ve yakından takip edilen temel enflasyon göstergelerinde, yani çekirdek enflasyonda çift haneli rakamlardan uzaklaşılmış mıdır? Hayır. Piyasadaki 2 ve 10 yıllık devlet kağıtlarının spot fiyatlamalarında faiz indirimi çoktan gerçekleşmiş ve banka politika faizi olarak gerisinde kalmış mıdır? Evet. Yani, aslında piyasa, Merkez Bankası’nı faiz indirimi hamlesine doğru çekmektedir. ECB ile oluşan iyimser hava da buna tuz biber olmaya en büyük adaydır. Fakat, son dönem enflasyon odaklı izlenen para politikasından uzaklaşmanın bedelini Ocak ayındaki önden yüklemeli ağır faiz artışı ile ödemiş olmanın maliyetleri henüz geçmemişken böylesi bir risk göze alınacak değerde en azından benim gözümde değildir. Bir kez daha oturup düşünülmesi taraftarı olarak adımı en azından 1-2 aylık enflasyon oranını yakından izledikten sonra karar alınması gerektiğini düşünenler arasına yazabilirsiniz.

ECB sonrası yakın zaman içerisinde gelişmiş ve gelişen ülke piyasalarının tümünde daha reel fiyatlamaların oluşacağı kanısında olmak için piyasa gurusu ya da kahin olmak gerekmiyor. Kısa vadeli tahvil faizlerinin gerçekleri uzun vadeli faizler kadar yansıtamadığını bir kez daha hatırlatarak yazımı sonlandırırken,

Sabrınız için teşekkür ederim.

ECB'ye 1 kala...

5 Haziran 2014, 14:45’e hazır mıyız?

ECB Yönetim Kurulu Haziran ayı olağan toplantısına hazırlanırken, piyasalar olağan üstü fiyatlamalara hazırlık yapma çabası içerisindeler.

2012 yılında AB borç krizinin en hareketli günlerinde parasal birlik tamam mı devam mı noktasına geldiği sırada takvimler Temmuz 2012’yi işaret ediyordu. Dönemin ve bugünün ECB Başkanı Draghi, “whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.” cümlesini kurarak ortak para birimini tabiri caizse ipten almayı başarmış, kendi kariyerini de masaya koymayı göze almıştı.

O günlerden bugüne yaklaşık 2 sene geçti. Bu dönem içerisinde Avrupa, borç krizi sarmalından net olarak bir çıkış performansı gösteremese de kağıt üzerinde birlik olma durumunu sürdürmeyi başardı. Bugün, bir kez daha başkan Draghi’nin bizzat kendi ağzından çıkmış bir cümle ile Euro, ECB ve Avrupa Birliği odak noktası konumundalar. Geçtiğimiz ay gerçekleştirilen ECB toplantısı sonrası başkan, Haziran ayında geleceğe dair enflasyon beklentilerinde aşağı yönlü bir revizyon yapılması halinde ECB’nin aksiyon alma konusunda hazır olduğunu belirtmişti. Yaklaşık 24 saat sonra açıklanacak olan banka kararı ile oynaklığın artacağı bir sürece merhaba demek üzereyiz.

Euro Bölgesi’nde tüfe verisi ilk tahmin yıllık bazda yüzde 0,5 seviyesinde, çekirdek enflasyon ise yüzde 0,7 düzeyinde açıklandı. Aşağıdaki grafikte 2013 yılından bu güne dek beyaz çizgi çekirdek, sarı çizgi ise manşet enflasyonu temsil etmekte. Grafikten de anlaşılacağı üzere son 1 yıllık dönem içerisinde özellikle Haziran 2013 döneminden itibaren hızlanmak şartıyla varlık fiyatlarının genel düzeyinde aşağı yönlü bir eğilim söz konusu. Hareketin ismine deflasyon demememizin nedeni ise, fiyat düşüşünün sürekli bir hal almamış olması. Kısacası, Euro Zone düşük enflasyon süreci içerisine girmiş durumda desek yanlış bir ifade kullanmamış oluruz. ECB’nin enflasyon konusunda hedef rakamı ise yüzde 2 olarak korunmakta.

Bankadan düşük enflasyon sürecine dair bir hamle gelmesi piyasa cephesinde fiyatlanır ve baskı kurulurken asıl odak noktası ise bölge bankaları üzerinden tüketicilere kredi mekanizmasının çalışmaması problemi. Aylık bazda takip edilen hane halkı tüketici kredileri verisine gore 2006 yılı zirvesinden bugüne yüzde 123 gerileme söz konusu. Bu da kredi akış mekanizmasının ne denli çalışmakta zorluk çektiğini belirten bir digger ayrıntı niteliğinde.

Yukarıda anlatmaya çalıştıklarımızı destekler bir diğer veri de ECB tarafından açıklanan M3 para arzının 3 aylık ortalamasının gelişimine ait. 2008 yılından bu güne ortalama değerde yüzde 91 seviyesinde bir azalış söz konusu. Nisan ayında M3 cinsi para arzının 3 aylık ortalama artış değeri yüzde 1 seviyesinde gerçekleşti. Yani, bankanın en geniş anlamda takip ettiği para arzı türünde, piramidin en üstünden en altına akış konusunda problem olduğu aşikar.

Bölgede İnterbank/Euro o/n ortalama endeks faizini gösteren EONIA değeri yüzde 0,191 seviyesinde bulunuyor. Burada gerçekleşen düşük faiz oranı seviyesinde en büyük etken ECB’den gelmesi beklenen niceliksel gevşeme hamlelerinin fiyatlaması. Bu veri 7 Ekim 2008 günü yüzde 4,60 seviyesindeydi ve bu rakam son 5 yılın en yüksek değerini ifade ediyordu.

Peki ECB ne yapabilir?

Dış piyasalarda ECB’den FED vari bir varlık alım programına başlaması beklenmemekte. Bununla birlikte, 3 politika faizinde uyguladığı simetrik koridor uygulamasında aşağı yönlü hamleler gelmesi yüksek ihtimal. Yani, faiz indirimi!

• Refinancing Rate

Literatürde bankalara borç verme verme faiz oranı olarak geçen faiz türü bugün itibariyle yüzde 0,25 seviyesinde bulunuyor. Piyasa beklentisi bu faiz türünde 0,15 puan indirime gidilmesi yönünde.

• Deposit Rate

Bankaların ECB nezdinde tuttukları gecelik paralarına uygulanan faiz türü bugün itibariyle yüzde 0 seviyesinde. Piyasa beklentisi burada 0,10-0,25 puan arası indirime gidilerek negative faiz uygulamasına geçilmesi yönünde. Böylelikle, sisteme parayı merkez bankasına park etmenin maliyetinin yüksek olduğu mesajı verilerek, likiditeyi kredi mekanizmasına çevirmesinin önü açılmaya çalışılacak.

• Marginal Lending Rate

Bankaların ECB’den gecelik son kredi mercii olarak yararlandıkları borçlanma faiz türü bugün itibariyle yüzde 0,75 seviyesinde. Piyasada, bu faiz üzerinde herhangi bir aksiyon alınması yönünde bir beklenti bulunmuyor.

• Son olarak ise ECB’den faiz hamlelerinden en az birini yaparken mikro bazda kobilere yönelik 40 milyar Euro civarında bir destek paketi açıklayacağı beklentileri geçtiğimiz hafta sonu Alman gazetelerinde yayınlandı.


Oynaklığı yüksek, heyecanı üst düzeyde, riskli pozisyonların yönetilmesi dikkat çeken bir gün öncesi herkese bol şans dileklerimle.

Merkez’i eleştirmek ya da eleştirmemek…

Türkiye garip bir ülkedir. Her Türk insanı dünyaya futbol ve ekonomi bilgisi ile donatılmış bir bünye ile gelmektedir. Bu özelliğimiz dünya üzerinde sadece bizim ırkımız için hastır, biçilmiş kaftandır. Kahvede, çay bahçesinde, otobüste, metroda… Kısaca, her yerde insanlarımız bir araya geldiğinde önce futbolu masaya yatırarak ameliyat ederler, akabinde de ülke ekonomisini. Bunu her meslekten insan gerçekleştirebilir. Doktor futboldan, mühendis ekonomiden son derece uzmanlık derecesinde anlar ve argümanlar geliştirir.

Gelelim anlatmaya çalışacağım mevzuya… Birazdan bende biraz merkez bankacılığına biraz da en son geldiğimiz noktaya değineceğim. Bir farkla, en azından meslekten bir insan olmaya çalışarak.Merkez Bankacılığı dünyanın her noktasında en fazla eleştiri alan kurumların başında gelmektedir. Nitekim, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası gibi. Geçtiğimiz hafta banka Mayıs ayı olağan Para Politikası Kurulu’nda beklentilerin aksine haftalık repo faizinde 50 baz puanlık indirime gittiğini açıkladı. Yüzde 10 olan politika faizi yüzde 9,50 seviyesine indirildi. Bunun anlamı, bankaların nihai kredi mercii olarak kabul edilen TCMB’den haftalık vadede fonlama ile elde ettikleri TL maliyetlerini artık 50 baz puan daha ucuza alacak olmaları. Önemi var mıdır?

Ocak ayında gerçekleştirilen olağanüstü gece yarısı toplantısı sonrası önden yüklemeli bir şekilde faiz artışına gidilmiş ve karmaşık olarak nitelendirilen Türk Para Politikası biraz daha basitleştirilerek yeniden haftalık repo faizi politika faizi olarak açıklanmıştı. Bankalar, günlük likidite ihtiyaçlarını merkez üzerinden gecelik ve haftalık repo ihaleleri ile karşılamaya çalışıyorlar. Burada ağırlık günlük repo ihaleleri üzerinden gerçekleşmekte. Buna da faiz koridoru deniliyor. Burada ise bankanın borç alma faiz oranı yüzde 8, borç verme faiz oranı ise yüzde 12 seviyesinde bulunuyor. Piyasa yapıcı bankaların ise borçlanma faiz oranı yüzde 11,5 seviyesinde bulunuyor. Yani, koridor üzerinde herhangi bir faiz ayarlaması yapılmaması politika faizi üzerinde yapılan indirimin bir nevi göstermelik olduğu anlamına geliyor. Nasıl mı? Müsaadenizle anlatmaya çalışayım.

Bugün itibariyle ülkemizin tüketici fiyat endeksi yüzde 9,38, çekirdek enflasyon endeksimiz ise yüzde 9,74 seviyesinde bulunuyor. Merkez’in enflasyon hedefi ise yıl sonu için yüzde 5! Karışık gelmediyse bir veri daha paylaşayım. TCMB anketine göre 12 ay sonrasına beklenen tüfe değeri yüzde 7,21. Politika faizi dediğimiz haftalık repo faiz oranımız neydi? Yüzde 9,50. Peki, kurdaki yükselişin enflasyona geçişkenliğinin etkisi azalmış mıdır? Bakalım birlikte…

Ocak ayı sonunda sepet kur seviyesi 2,6516 idi. Ocak ayı enflasyon rakamımız ise yüzde 7,75, çekirdek enflasyon rakamımız ise yüzde 7,59 noktasındaydı. Güncel rakamları enflasyona dair daha önce paylaşmıştım. Bugün sepet kur seviyemiz nerede? 2,48 civarında. Yani, kurdaki aşırı hareket faiz artışı ile birlikte bir miktar törpülenmiş, enflasyon geçişkenliğinde neredeyse sona doğru yaklaşıyoruz. Bunu, merkez bankası yönetimi de Mayıs ayında zirve noktayı test etmesi ile birlikte TÜFE’nin düşüşe geçeceği beklentisi ile sık sık dile getiriyor. Bugün itibariyle, politika faizimiz ile manşet enflasyon rakamımız arasında 0,12 puanlık bir fark var. Sanmayın sadece faiz oranlarındaki artış ile kurdaki yukarı hareketin sakinleştiğini. Algıdaki yönetim başarısı da burada önemli bir faktör olarak öne çıktı. Nasıl mı? Doğrudan piyasalara, geç de olsa gerektiğinde sert bir hamle ile müdahale edileceği mesajı verildi, biraz da Mart ayı ile birlikte gelişen ülke piyasalarına yeniden likidite akışının hızlanması ile birlikte stabilizasyon sürecine geri dönüş başlamış oldu.

Soru şu; Merkez, yaptığı faiz indiriminde haklı mıydı? PPK üyelerinin tamamı bu ülkenin en üst seviyede iktisat bilgisine sahip olan, bana göre tartışmasız en kaliteli insanlarından oluşuyor. Bu geçmişte de böyleydi, kuşkusuz gelecekte de böyle olacaktır. Ama, bağımsız yönde bir adım atmışlar mıdır bunu birlikte sorgulayabiliriz. 2001 yılından sonra ana odak noktamız her ne kadar 2005 yılına dek örtük olarak gerçekleşse de her daim enflasyon olmuştu. Zaten, tcmb.gov.tr’nin orta en üst kısmında da Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası'nın temel amacı fiyat istikrarını sağlamak ve sürdürmektir ibaresi yer almaktadır. Bugün ise yaklaşık 2-3 yıldır fiyat istikrarından uzaklarda başka noktalarda fikirler üreten bir noktadayız. Ne gibi? Cari işlemler açığı gibi. Ne gibi? Kredi genişlemesinin önüne geçmek gibi. Ne gibi? Ağır bir faiz indirim baskısı altında çalışmak gibi. Kısacası, algımız başka bir noktada, kağıt üzerindeki hedeflerimiz ayrı bir noktada duruyor. Faiz indiriminin, enflasyonda kalıcı bir düşüş hareketi başlamadan önce yapılmasını sonuna dek tartışıp, konuşmakta herhangi bir ters durum görmüyorum. Evet, bende faiz indiriminin çok erken olduğu kanaatindeyim. O toplantının üyelerinden birisi olsam kesinlikle muhalefet eder, hayır oyu kullanırdım. Merkez Bankası’nı bu nedenlerle belirli bir saygı çerçevesinde eleştirebilir miyiz? Kesinlikle.

Peki, siyasi baskının en üst safhaya çıktığı bir noktada bürokrat olarak görev yapmak nasıl bir his? Her gün uygulanan politikaların eleştirildiği, kabul görmediği, sen dalga mı geçiyorsun denildiği bir ortamda? Elbette ki çok zordur. Yaşamadım, yaşamak da istemem açıkçası.

Anlatmaya çalıştıklarım benim kendi doğrularımdır, dünyamın penceresinden yansıyanlarıdır. Katılırsınız, katılmazsınız bu da sizlerin doğrusudur. Ancak, bir meslek dalını temelini oluşturan yörüngede eleştirmek daha doğru olacaktır. Unutmayalım ki, TCMB bu ülkenin para politikasına yön veren en üst makamdır. Bağımsızlığı, yasalar ile sağlanmıştır. Politikalarından memnun kalınmadığı ortamda kan değişikliğine gidilmesi de yine o ekibi atayanların en doğal hakkıdır. Kuşkusuz, Türkiye son 10 yılda ekonomik gelişim olarak çok büyük bir yol kat etti. Bunu, yabancı yatırımcıların algısını değiştirerek başardı. Gemi, hepimizin gemisi. Algının bozulması, pamuk ipliğine bağlı yabancı bakışını tek bir gecede değiştirebilir. Küresel sermayenin rüzgarına dün de ihtiyaç duyduk, yarın da duymaya devam edeceğiz. Bu duruma Çin’de mahkum, ABD ekonomisi de.

Sağ duyunun tüm eleştirel yorumlara yansıması ümidi ve dileğiyle,

Sabrınız için teşekkürler.

İçimizden birisi; Draghi...

Avrupa Merkez Bankasi (ECB) 2014 yili Mayis ayi olağan faiz toplantisini bugün gerçekleştirdi. Toplantida beklenti ve beklentim dahilinde faiz oranlari üzerinde değişikliğe gidilmezken yine beklenti ve beklentim dahilinde gündeme damgayi Başkan Draghi'nin açiklamalari vurdu.

Uzun bir süredir global piyasalarin gündem konusu Euro Bölgesi'nin "düşük enflasyon" problemi. ECB'ye göre fiyatlar genel düzeyinin düşük seyretmesi durumu, İMF'ye göre deflasyon olarak yorumlanan bu durum bankayi piyasalar nezdinde adim atmaya mecbur kiliyor.

Birliğin en iyi ekonomisi Almanya İkinci Dünya Savaşi ardindan yaşadiği hiperenflasyon dönemi sonrasi bu iktisadi gelişmeye karşi geliştirdiği savunma mekanizmasini nesilden nesile aktarmayi başardi. Piyasalarin endişe kaynaği düşük enflasyon konusuna birlik içerisinde itiraz etmeyen tek üye Almanya bloğudur desek yanliş olmayiz. Sorunlu ülkelerde yaşanan deflasyonist gelişmelerin yansimasi Euro Bölgesi'ne henüz deflasyonist baski şeklinde olmasa da gelişmeler endişelenmek için yeterli. Özetlemeye çaliştiğim mikro ve makro çapli ortamin gölgesinde bağimsiz hareket etme zorunluluğu bulunan iktisat zihinleri, ECB üyeleri, belki de en fazla bu durumdan müzdarip olan kişi de kuşkusuz Draghi'dir. 

Sifir hamle ile sonlanan faiz toplantisi sonrasi basin karşisina geçen başkan biraz yorgun, biraz endişeli, biraz da baski altinda yaşamaktan bikmiş bir imaj içerisindeydi. Konuşmanin başlamasi ile birlikte bölgenin ortak para birimi olan Euro, Dolar karşisinda 1,40 seviyelerini test etmeye çok yakin trade ediyordu. Draghi, en iyi yaptiği iş olan "sözlü yönlendirme"deki kalitesini bir kez daha kanitladi ve haziran ayi toplantisinda adim atmak için ECB yönetim kurulu kendisine güveniyor açiklamasini yapti. Bu 2014 yili içerisinde neden Euro'nun bu kadar güçlü olduğunu kanitlayan en açik gösterge olarak kabul edilebilir. -Piyasa beklentisi olan bir faiz indirimi konusu, bu konuyu her toplanti sonrasi canli tutmayi başarabilen bir başkan ve hiç bir hamle yapmayan yönetim kurulu.-2014 yilinin merkez bankaciliği atilan para politikadi hamlelerinden çok yönetilebilen beklentiler üzerine kurulu. Bunu da dünya üzerinde en iyi başaran bankaci bana göre Draghi'dir. Sorunlu Euro Bölgesi üye ülkelerinin mücadele ettikleri sikintili günlerde Euro'yu savunmak için elimizden geleni yapmaya haziriz açiklamasi ile belki de ortak para biriminin geleceğini kurtardiğinin ne kadar farkindadir bilemiyorum ama bu konudaki başarisi göz ardi edilemeyecek düzeyde.

Euro ve bölgeye dair büyük problemler para ve sermaye piyasalarinin gündemindeki yerini korumaya devam edecektir. Yakin gelecekte yaşanma ihtimali olan bir deflasyon, yüksek seviyelerdeki işsizlik oranlari, pahali bir ortak para birimi, üye ülkelerin ağir devlet borçlari... En azindan Başkan Draghi bugün yüksek seyrederek ihracat yapan kesimi ağir yaralayan pahali ortak para biriminin kur değerini bir miktar düşürmeyi başardi. Bunun yaninda gelecek bir aylik vadede daha da değerini düşürebileceği beklentisini bir kez daha sicak tuttu. Buna paralel İtalya ve İspanya ülke tahvil faizleri 10 yillik vadede geriledi.

ECB'den gelmesi muhtemel bir kaç hamle;

* Politika faizini %0 düzeyine çekmek,

* Bankalarin merkez bankasi nezdinde tuttuklari mevduatlarina eksi faiz uygulamasina geçmek,

* İkincil piyasadan yeniden tahvil alim yolu ile sisteme likidite enjekte etmek,

* Niceliksel gevşeme yoluna giderek steril olmayan para piyasasi adimlar atmak senaryolar ve daha bir çok olasilik sayabiliriz. Bugün ECB'nin karşi karşiya kaldiği durum aslinda içeride TCMB'nin kamuoyu nezdinde faiz indirimi hususunda kaldiği durum ile benzer. Bu yüzden başliği "içimizden birisi;Draghi" olarak seçtim. 

Daha bağimsiz para politikasi karar verici ve uygulayicilari özlemi ile, 

Sabriniz için teşekkürler.

Fiyat Gelişimi (Enflasyon)

Sizi temin ederim bu yazi enflasyona dair yazilmiş ve yazilacak ne ilk yazi ne de son yazi olacaktir.

Enflasyon hedeflemesi ile birlikte TCMB zor, zor olduğu kadar da kredibilitesini yükseltecek en doğru yolu tercih etti. Dünya üzerinde enflasyon hedeflemesini büyük merkez bankalari ve onlarin bağli olduklari ekonomiler uygularlar. Mesela ABD'de Federal Reserve tarafindan %2 seviyesinde bir tüketici fiyat seviyesi hem arzulanmakta hem de hedef olarak piyasalarin önüne konulmaktadir. Türkiye, 2001-2005 yillari arasinda krizden çikiş sürecinde örtük enflasyon hedeflemesini uygulamaya çalişirken global konjoktürün de etkisi ile birlikte nispeten fiyat gelişmelerini kontrol altina almayi başardi. 2006 yilinda ise resmen enflasyon hedeflemesi para politikasinin direksiyonunda oturan Merkez Bankasi tarafindan uygulamaya konuldu. O günden sonra da %10 seviyesinin altinda %5 seviyesinin üzerinde patika yapip duran bir tüketici fiyati oluşumuna seyirci olduk. Hedef tutmamakla birlikte kayitli bir ekonomide sayginliği artirmak açisindan her zaman önemini korudu. 

(hedefi tutturamamayi başarisizlik saymakla birlikte mantiken her daim masada olmasini destekleyen ve eleştirilen kesimin üyesiyim)

Nisan ayina dair TÜİK tarafindan açiklanan fiyat gelişmeleri hem faiz indirimi etrafinda oluşan tartişmalara hem de para politikasinin ne demek olduğu üzerine doğru yorumlanabilirse ders niteliğinde. Malumunuz üzerine Merkez Bankasi Ocak ayi içerisinde kendi tanimlamasi ile önden yüklemeli bir faiz artişi ile yerel para üzerindeki değer kaybinin önüne geçmeyi ve enflasyona dair bozulan algi yönetimini kontrol altina almaya çalişti. Bu hamlesi ile her ne kadar geç davrandiğini düşünsem de aşiriya kaçan bir politika faizi artişi yardimiyla da Türk Lirasi'ni o dönemin firtinali denizinde koruma altina almayi başardi. Fakat, tüketici güveninde gerçekleşen hizli düşüş ve on iki ay sonrasina dair enflasyon beklentileri korkulu rüyanin başlamasi ve acaba 90'li yillara geri mi dönüyoruz sorusunu akillara getirmeye yetti. Evet, enflasyonda alginin halk nezdinde bozulmasi yerel paranin ikame gücünü kaybetmesine ve diğer ülke dövizlerinin günlük hayatta kullaniminin artmasina neden olur. Korkulan ya da korktuğum senaryo gerçekleşmemekle birlikte düşüncesi dahi o aşamada kafi düzeydeydi. Bugün Türkiye'de Nisan ayi ile birlikte Tüketici Fiyat Endeksi (TÜFE- talebe dayali enflasyonun ölçümlenmesinde kullanilan gösterge değer) yillik bazda %9,38 seviyesinde gerçekleşti. Yani, çift haneye 0,62 baz puan ramak kala olarak yorumlanabilir. Üreticinin maliyetini gösteren ÜFE değeri ise %12,98 seviyesine yükseldi. Rakamlar bir önceki yilin ayni dönemi ile karşilaştirma açisindan yillik bazda değerleri gösteriyor. TCMB Başkani Başçi ve arkadaşlarinin kisaca Para Politikasi Kurulu'nun fiyat gelişimlerine dair beklentisi Mayis ayi ile birlikte zirve noktanin test edilerek bir önceki yilin baz etkisinin de yardimiyla sonraki dönemde düşüşe geçmesi yönünde. Katilir miyim sorusuna cevabim; evet, neden olmasin şeklinde... Beklentilerini ve beklentimi destekleyen tez ise yerel para biriminde istikrarin sağlanmaya başlamasi ile birlikte (ki nispeten firtinada bir durulma söz konusu) maliyet yönlü enflasyonda kur geçişkenliğinin azalmaya başlamasi. Hatirlayacağiniz üzere 2014 yilinin ilk 3 ayinda global çapta yönetilen büyük yatirim fonlari Türkiye'nin de aralarinda bulunduğu gelişen ülke piyasalarindan varlik azaltimi gerçekleştirerek hizli bir para çikişi sürecine girdiler. Bir nevi yatirim amaçli gelen borç paranin hizli bir şekilde daha güvenli ülke piyasalarina geçiş hamlesi olarak yorumlayabileceğimiz dönem Mart ayi ile birlikte kismi geri dönüşlerin yaşanmasina paralel son buldu. Yani, gelişen ülke piyasalari yeniden hatirlanir oldu. Ülke olarak bizim hikayemiz de enflasyon ve faiz ilişkisinde bu aşamada başliyor. Ülke içerisine giriş yapan yabanci para kurlarda yeniden dengelenme süreci başlatti, Türk Lirasi değer kazandi, hazine tahvil faizleri düşüş gösterdi. Devami gelebilir mi? Evet,  gelme ihtimali gelmeme ihtimalinden daha  yüksek durumda. Masada Avrupa Merkez Bankasi'nin deflasyon ile mücadele süreci ve niceliksel gevşeme hamleleri bulunuyor. Bu da gelişen ülke piyasalarina döviz girişlerinin yeniden hizlanarak devam etme ihtimali demek. Federal Reserve tarafindan bu yilin Ekim ayi gibi sonlandirilmasi beklenen ve piyasalarda ağirlikli olarak fiyatlanan tahvil alim programi riski de azalmiş durumda. Bu gelişmeler enflasyonda algi yönetiminin düzelmesine ve yilin ikinci yarisindan sonra  TCMB'ye faiz indiriminde yer açiyor. Piyasalarin referans noktasi Başkan Başçi olarak kabul gördüğüne göre bu noktada Enflasyon Raporu'nun açiklandiği gün yaptiği açiklamalari hatirlamakta fayda var. Politika faizinde faiz indirimi tartişmalarini Mayis ayi Para Politikasi Kurulu toplantisinda görüşeceklerini belirten başkan için bekle ve gör duruşu bu aşamada sanki daha ağir basiyor. Eldeki veri setine dayanarak Mayis ayi enflasyon rakaminin zirve yapmasinin beklendiği bir ortamda algiyi koruma konusunda erken bir adim atmak tercih dişi olabilir. Bu da yilin ikinci yarisinin ve enflasyonda kalici düşüş sürecinin başlamasinin bekleneceği ihtimalini artiriyor.

Eski zamanlarda merkez bankaciliğinin temeli fiyat gelişimlerinin gözlenmesi ve korunmasi üzerine kuruluydu. 2014 yilinda biraz da 2008 ekonomik krizinin etkisiyle birlikte çoklu misyon yüklemesi gerçekleştirildi, biraz da zorunlu kilindi. Bu furyaya TCMB'de cari açiği kapatma çabasi ve ekonomik büyümeye yönelik hamleler atarak uymak zorunda birakildi. Böylece enflasyon ev ödevi olarak kitaplarin daha altinda bir yere atildi. Umarim 2013-2014 yil dönemi içerisinde meydana gelen gelişmeler ana rotanin enflasyon dişina çiktiğinda neler olabileceği gerçeklerini hatirlamamiza yetmiştir.

Sona gelirken;

Ana problem konularinda daha klasik, globalleşme yolunda önümüze çikacak para politikasi problemlerinde ise biraz daha esnek bir merkez bankaciliği özlemi ile...

Sabriniz için teşekkürler.

Bu veri sanki başka veri (!)

2 Mayıs 2014/15:30 (TSİ) Amerikan Ekonomisi'nin aylık bazda tarım dışı istihdam cephesinde açıkladığı verinin Nisan dönemine ait bölümünün açıklanma zamanı.

2014 yılının gerçekleşen tüm FOMC toplantılarında altı çizilen tek bir konu var; ağır kış koşullarının ekonomiye etkileri... İlk 3 ayda açıklanan veriler piyasa beklentisinin altında gerçekleşerek sürpriz data olarak yorumlandı. Nisan ayı birlikte kendi düşüncem datada sürprizin oluşması ve önceki aylara dair yukarı revizyonların hız kazanması yönündeydi ki tam da bu doğrultuda gerçekleşti. Ekonomi, Nisan ayında tarım dışı kesimde 288 bin kişi artışı aylık bazda sağlamayı başarmış, işsizlik oranı ise %6.3 seviyesinde gerçekleşti. İş gücüne katılım oranı bir önceki aya göre düşüş göstererek %62.8 seviyesinde oluştu. İş gücüne katılım oranındaki azalışa dikkat çekici. Burada insanların 2008 ekonomik krizi sonrası iş aramaktan bıkmış olmaları, işsizliği kendilerinde kabul ederek bir hayat sürmeye başlamaları, 60 yaş üzeri kesimde emekliliklerin artması ve daha bir çok neden burada sayılabilir. Evet, iş gücüne katılım oranı düşük olmasına rağmen aylık istihdam artışı 2012 Ocak döneminden bu yana gerçekleşen en büyük rakam. İşsizlik oranı ise %6.3 seviyesi ile birlikte krizin çıkış dönemi olan 2008 Eylül'den bu yana oluşan en düşük seviye. Yani, bunu söylemek için biraz erken olabilir tartışmaları ile birlikte krizden çıkış sürecinde Amerikan Ekonomisi nispeten Euro Bölgesi'ne nazaran daha hızlı bir performans gösteriyor. Kriz öncesi seviyelere doğru adım atma yolunda güzel bir veri.
27 haftadan daha fazla süredir iş arayanların sayısı ise 287 bin düşüş ile birlikte 3.5 milyon seviyesine gerilemiş durumda. Buradaki rakam toplam işsizliğin %35.3'nü oluşturuyor. Dış yatırım bankalarının neredeyse tüm ekonomistleri datada bu kısıma özenle yaklaşıp inceliyorlar.Geçtiğimiz 12 ayda ise bu kısımdaki düşüş 908 bin kişi düzeyinde. Önceki ayların revizyonlarını incelediğimizde Şubat verisi 197 bin kişiden 222 bin kişiye, Mart verisi ise 192 binden 203 bin seviyesine çekilmiş durumda. Yani, toplam revizyonların açıklaması +36 bin kişi anlamına geliyor. Bu da kış etkilerinin azalmaya başlaması demek.

Yukarıda rakamsal olarak yoğun anlatmaya çalıştığım işsizlik rakamları ile birlikte önceki FOMC toplantılarına paralel Amerikan Ekonomisi'nde yeni odak noktasının enflasyon verileri ağırlıklı oluşacağını söylemek yanlış olmaz kanaatindeyim. Euro Bölgesi malumunuz üzerine düşük fiyat gerçekleşmeleri ile mücadele ediyor. Draghi ve arkadaşları bu durumu geçici olarak yorumlarken, IMF ise deflasyon emareleri gördüklerini her fırsatta dile getiriyorlar. Peki ya Amerika bu denklemin neresinde kendisine yer buluyor? Tüfe %1.5, Çekirdek TÜFE ise %1.7 seviyesinde. FOMC hedeflemesi ise enflasyonda %2 seviyesinde. Peki, Deflasyon mu ya Enflasyon mu tercih edilmeli sorusuna cevaben Erdem Başçı'dan alıntı yapmak en doğru seçenek olur kanaatindeyim; "enflasyon ile mücadele deflasyon ile mücadeleden daha kolay!"... Katılır mıyım? Kesinlikle evet!

Rota dış piyasalarda bu yıl içerisinde enflasyon ağırlıklı bir görünüme döner düşüncem artık daha ağır basıyor. Piyasalar bu gerçeği fiyatlama eğilimi içerisine henüz girmemiş durumda. Ukrayna'da artan siyasi gerginlik şu anda Amerikan 10 Yıllık Tahvillerine alım ve riskten kaçış olarak yansımış durumda. Görece enflasyonu daha yukarıda olan bir ekonomi ve krizden çıkış stratejisi çerçevesinde 2015 yılının hangi ayında faiz artırım hamlesini yapar diye tartışılan bir Amerika görece olarak Euro Bölgesi'nden daha iyi bir konumda görülüyor.